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东软集团(600718):医疗业务引入巨资拆出活力价值重估
方案简介。(1)以东软医疗估值25亿为基础,威志环球(实际控制人为弘毅投资)、高盛、通和以及东软控股出资11.33亿购买东软集团所持东软医疗公司部分股权,并会同东软医疗员工持股公司对东软医疗进行增资16亿。投资分两次交割;(2)以熙康公司估值1.5亿美元为基础,景建创投(实际控制人为弘毅投资)、高盛、协同禾创、熙康员工持股公司以及东软控股对熙康公司增资1.7亿美元。投资分两次交割;(3)两笔交易均有回购安排。若交易标的未能在6年内上市,东软集团有回购义务。东软医疗首选上市地为香港,熙康公司首选上市地为美国;(4)交易完成后,东软集团持有东软医疗33.35%股权,预计增加归母净利润7亿,持有熙康公司32.81%股权,预计增加归母净利润3亿。交易前后股东结构变化见表1和表2。
业务分拆重构估值体系。公司目前业务众多,主要分为解决方案、软件外包、医疗设备和健康服务。其中,医疗设备、软件外包、健康服务以及解决方案中的政府、医疗、电力、电信等领域均有较高市场地位,这些业务的可比公司均有可观市值。分拆战略一旦成功,分部估值的方法将具备更坚实的基础,公司整体估值有大幅提升的可能。
释放业务潜能、缓解资金压力、有协同效应。我们认为本次交易的意义在于:(1)释放业务潜能。与公司其他业务相比,医疗设备和健康管理服务业务在商业模式、业务推广方式和激励机制方面有很大不同。在现有架构下,存在难以实现高效的差异化激励和投入不足(因为盈利压力)的问题。通过业务分拆,被分拆的业务线可以定制员工激励机制,根据业务需要加大投入力度,从而充分释放医疗设备和健康管理业务潜能;(2)获得资本支持,加速业务推进。通过增资扩股,东软医疗和熙康公司分别获得16亿人民币和1.7亿美元现金,有助于其加大研发和市场投入,加速业务发展;(3)与战投有一定协同效应。通过引入弘毅和高盛等国内外知名投资机构,东软医疗和熙康公司可以与其已投资公司资源形成协同效应,获得新的发展动力;(4)东软医疗和熙康实现分拆上市后,可以借助资本平台,加大境内外并购力度,实现业务规模的迅速扩大和产品线的持续拓宽。
对短期盈利影响不大,明年可增加巨额资产重估收益。2013年,东软医疗净利在1亿左右,而熙康业务亏损近1亿。假设东软医疗和熙康在2013年初分拆,公司2013年备考净利润将因此减少3000万,影响不大。若本次交易在2015年完成,通过股权出售和资产重估,公司2015年将一次性增加近10亿净利。
业务分拆实现价值重估,获得一级市场高度认同,中长期角度维持“买入”评级。暂不考虑本次交易影响,假设公司每年将处理部分园区地产(假设14年约贡献1.5亿净利润),我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.36元、0.45元和0.56元。与公司部分业务线形成竞争的万达信息目前市值超过180亿,卫宁软件市值超过130亿,在业务分拆的前提下,公司目前仅有约200亿市值显然是被低估的。弘毅和高盛等著名机构的巨额投资表明一级市场对公司医疗业务的高度认同,可以提振投资者信心。我们维持中长期“买入”的投资评级,并给予22.50元的6个月目标价,对应约50倍的2015年市盈率和3倍2014年市销率。建议投资者关注管理层进一步激励的可能。海通证券
建发股份(600153):三阶段估值修复继续演进
三阶段估值修复继续演进,“增持”。建发股份2015年PE仅9.8倍。假设地产/供应链2013年合理PE分别为8/15倍,并考虑公司隐性资产、金融资产与现金,公司合理价值413亿元,而目前市值308亿元。三阶段估值修复将继续演进。调整2014-2016年EPS预测至0.89/1.12/1.35元。按照2015年13倍PE,给予目标价14.56元,维持“增持”评级。
厦门岛内最大的地主。对地产的担忧是过去估值上行的重要障碍,幸而房贷政策的放松,海西自贸区方案正在推进,两股力量有望改变市场预期。公司拥有厦门岛内30万平工业用地,并负责厦门岛内近百万平米一级土地开发。对隐性资产的再认识,有望催化估值修复继续演进。
供应链业务长期增长空间巨大。公司上市十五年净利年增速27%,历经多个周期考验。2014年大宗商品价格下行,公司主动控制业务规模,精明的管理层值得信赖。日韩工业化完成后,制造业供应链高度集中于几大商社。中国大宗商品价格暴跌的洗礼,有利于建发获得更高的长期市场份额。除了规模的巨大成长空间,中长期毛利的恢复也值得期待。在以往的周期中,大宗商品价格一旦走平,供应链毛利率就会反弹。
国企改革值得期待。厦门国资委提出国资改革四项任务的第一项是积极发展混合所有制经济。建发股份身处竞争性行业,国资改革的必要性和可行性较高。与市场不同,我们认为优秀公司的改革更值得长期投资者关注。国泰君安
洪城股份(600566):收购东科制药彰显平台实力
1、迈出并购步伐,多个独家品种,具备并购协同效应.
我们在多篇报告中提到济川药业是一个平台型公司,主要看好其营销模式具备优势,一旦收购新的品种,能产生协同效应,嫁接到济川的平台,能产生更大的价值。
标的公司东科制药具备7个全国独家品种,5个全国独家剂型,12个独家产品中,纳入国家医保乙类的品种2个,省级医保3个。主要产品有妇炎舒胶囊、展筋活血散、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊、参归养血片、仙蟾片、心欣舒胶囊、复方祖司麻贴膏、小儿止泻贴、乙肝舒康胶囊、黄龙咳喘胶囊、秦川通痹片等共37个产品品种。
2、融资扩大经营规模.
本次融资的目的是:随着公司业务持续发展,产能即将饱和,因此亟需通过本次非公开发行股票募集资金,建设新的生产基地,扩大经营规模,同时提升药品物流配送能力及研发能力,以解决未来发展的瓶颈,实现跨越式发展。
原总股本7.81亿股,本次融资按4002万股计,稀释仅5%,约8亿元的融资规模,公司有做大市值的动力。
3、经营层面稳定高增长.
2014年三季报,前三季度实现收入22.18亿元,同比增长20.74%;归属于母公司净利润3.79亿元,同比增长29.92%;扣非后净利润3.42亿元,同比增长31.88%。收入整体维持在20%以上增长,净利润快于收入,30%左右增长。
(1)蒲地蓝:公司已形成以蒲地蓝为主的有层次的产品线,基于对科室拓展、OTC渠道拓展、医保增补或全国医保的预期,还有很大空间。
(2)雷贝拉唑:整体竞争格局没变,且雷贝拉唑在质子泵抑制剂中属于销售额较小的新品种,尚处于快速增长期。
(3)健胃消食口服液、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、川芎清脑颗粒都是潜力品种,规模还小,增速应该在30%以上。
(4)新产品蛋白琥珀酸铁口服溶液和卢普利沙星也对应大市场,蛋白琥珀酸铁有望复制蒲地蓝的成功。
4、盈利预测及投资评级.
维持原先盈利预测,预计2014-2016年净利润分别为5.3亿元、6.9亿元、8.8亿元,对应EPS分别为0.68元、0.88元、1.13元。维持目标价30元,对应2015年估值34倍,维持“买入”评级。海通证券
爱尔眼科(300015):合作设立10亿级并购基金,扩张有望继续提速
公司发布公告,拟使用自有资金9,800万元与达孜县中钰健康创业投资基金共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金,作为公司产业并购整合的投资平台。基金规模总额10亿元,其中爱尔眼科作为有限合伙人,出资占比9.8%;中钰创投作为普通合伙人出资200万元,占比0.2%;其余90%的资金由中钰创投负责募集。
“放大版”前海东方并购基金,外延扩张有望进一步提速。
与中钰创投合作成立的并购基金为爱尔成立的第三支并购基金。公司年初曾参与投资前海东方爱尔产业并购基金(规模2亿元)以及华泰瑞联并购基金(规模10亿元),其中前者主要用于爱尔旗下医院的新建、并购,目前已经陆续投资十几家医院。我们认为公司此次设立的并购基金功能定位与前海东方并购基金相似,且规模显著提升。在“合伙人制度”的配合下,我们预计公司未来扩张速度将进一步加快,向2020年200家医院的目标进发。
成长明确,移动医疗值得期待。
公司为医疗服务板块的龙头公司,商业模式清晰,复制性强,成长明确。今年起公司又积极布局移动医疗,努力进一步扩大竞争优势。我们预计公司未来5年利润将保持30%左右的快速增长,而移动医疗等领域取得突破更有望进一步提高公司估值水平,看好公司的发展前景。
估值:目标价36元,重申“买入”评级。
我们使用VCAM工具(WACC9.2%)通过贴现现金流得到目标价36元,对应2015年PE57倍。公司上市以来估值平均水平为68倍,过去一年估值水平基本处于58-64倍区间,目前股价对应15年PE约43倍,我们看好公司估值水平提升,给予“买入”评级。瑞银证券
聚光科技(300203):内生外延助推企业快速发展
1、公司主营业务室研发、生产和销售应用于环境监测、工业过程分析和安全监测领域的仪器仪表。以先进的检测、信息化软件技术和产品为核心,为环境保护、工业过程、公共安全和工业安全提供分析测量、信息化和运维服务的综合解决方案。
2、伴随着“十二五”规划中各项政策的逐步落实,以及环境保护成为政府及全社会持续关注的重点,市场对环境监测产品、环境治理产品、相关软件以及第三方服务的需求将会在相当长的时期内持续增加;随着工业自动化控制水平的提升和国家大力发展节能环保产业及行业整合的推进,过程分析仪器的市场规模将保持增长趋势。
3、根据国家统计局数据,行业收入水平从“十一五”末的82.4亿元增加至2013年末161.2亿元,接近翻番。2015年1月1日,新《环境保护法》将正式施行,届时对环境污染问题的监管和处理力度都将显著提高,从而进一步带动贵监测设备和治理服务的需求。公司作为行业内的龙头企业将会充分受益。
4、随着公司对深圳东深电子的并购工作完成,使得公司顺利进入水利水务智能系统业务;同时这也显示出公司内生+外延的增长模式得以有效运转,未来随着公司并购整合后的协同效应的逐步发挥,将会进一步加快企业的发展步伐。
5、随着国家对VOCs(挥发性有机物)污染防治工作的逐步推进,该领域的市场潜在空间广阔。2012年6月,公司通过收购荷兰Synspec公司获得了国际领先的VOCs监测技术和产品,为公司未来拓展这一领域内的市场打开便利的通道。
6、综合看来,公司所处行业正处于快速上升期,内生+外延的发展模式,有助于公司迅速提升其市场占有率,从而获得更快的成长性。再加上公司适时推出的股权激励计划,使得管理层、员工、中小股东的利益趋向一致,维护了公司的稳定性。鉴于此,我们预计公司2014-2015年EPS分别为0.45元/股、0.58元/股,给予公司“推荐”的投资评级。国元证券
盛屯矿业(600711):产融结合,金属金融业务全面开启
A股矿业公司中以金属金融为第二主业、产融结合的矿业供应链金融唯一标的。矿山、冶炼企业通常以矿权、设备、存货(矿粉)等固定资产为主,这类抵押资产通常不被银行接受,尤其是中小企业较难获得银行融资。盛屯矿业自身经营金属矿采选、贸易业务,客户资源丰富,能识别产业链运营、资产风险。公司金属产业链金融服务涵盖矿山冶炼设备融资租赁、商业保理、供应链金融、黄金租赁,为采选、冶炼、贸易等产业链上下游企业提供综合解决方案,与商业银行在专业性、风险管理、服务特点等方面形成错位竞争,业务潜力巨大。
保理业务步入快车道。盛屯矿业2014年3月正式开展保理业务,低成本融资渠道、专业风险评估能力是开展商业保理业务的关键,盛屯商业保理作为依托产业经验、细分领域的专业保理公司,具备充足竞争力。2014年前三季度,盛屯保理实现营业收入438.94万元,净利润182.83万元。据我们估计,公司目前签约客户在10家左右,2014年底保理余额可达到1.5亿元。预计3年内可实现40亿元保理业务余额,供应链金融、黄金租赁、设备租赁等业务规模有望突破20亿。
维持“买入-B”评级,给于12个月目标价9.00元/股。有色金属采选收入增长来自艾玛、银鑫采选规模扩大,以及贵州华金并表和扩产;综合贸易以做大收入为主;保理业务2014年开始放量。预计公司2014-2016年的营业收入分别为24.62亿元、30.88亿元38.24亿元,净利润分别为1.62亿元、2.42亿元和3.87亿元,EPS分别为0.11元、0.16元和0.26元。维持“买入-B评级”,12个月目标价为9.00元。安信证券
格力电器(000651):营收增速有望加快催化估值提升
格力在今年9月底开始进行全国范围内的促销,成功吸引了消费者注意,市场份额显著上升,恢复到同期历史最高水平。“双十一”公司首次大规模参与线上销售,形式和效果俱佳。11月底公司推出以旧换新的宣传,继续促销。我们认为第4季度公司收入同比增速有望达到30%以上,实现全年1400亿元的收入目标,3季度末公司预收账款达163亿元是有利支撑。
促销对业绩影响不大,估值基准切换有望推动股价表现
本次促销公司调整的是零售价,出厂价没有调整,同时近期石油和铜等原材料持续下行,加之高毛利率的中央空调业务近期同比增长20%以上,我们预计毛利率有望继续提升。我们预及促销的费用将从其他流动负债支出,该科目余额达436亿元,对业绩影响应该不大。临近年底,公司估值基准将切换至2015年,我们预计明年业绩增长20%,有望推动股价表现。
房地产趋势向好有利2015年增长,格力集团改革或将推进
展望2015年,在政府出台多项放松房地产的政策之后,近期成交量有所回升,我们预计对明年下半年行业增长有利,并修复前期受房地产市场低迷压制的估值。同时格力集团引进战投有望获得进展,我们认为利于公司长远发展。
估值:上调盈利预测和目标价,重申买入评级
我们上调公司未来家用空调内销量增速假设,并上调2014~16年EPS预测至4.69/5.58/6.42元(原为4.61/5.36/6.18元),上调分红比例至50%,WACC降至8.7%(原12.9%),基于瑞银VCAM工具通过现金流贴现,上调目标价至47元(原36元),相对2015年8.4x。格力目前相对2015年6.7x的估值处于历史较低水平,相对同行也偏低,重申“买入”。瑞银证券
罗莱家纺(002293):重点关注产业链整合及兼并收购带来的机会
公司2012年阶段性激进扩张,在13年市场整体疲弱背景下,单季度业绩增速大幅波动。14年起,在上年同期低基数前提下,公司运营提效及终端价格回稳带动毛利率整体上升,业绩增速明显提升;伴随公司调整渠道结构及提升终端零售能力,销售、管理费用保持相对低位增速,同时,公司加大新品研发力度,持续增进市场推广以扩大品牌影响力,产品销售情况回暖,修正前期扩张策略效果已现。
公司目前渠道仍以加盟为主,伴随直营化改造持续推进,终端零售管理提效,供应链反应提速。公司一方面通过组织架构优化,将IT部门提升到企业管理中心的高度,为零售终端运营提供综合信息支持;另一方面,专注于产品自主设计与开发,深化新品牌培育及产品品类延伸,以支撑公司业务的持续增长。
公司在巩固一、二线市场渠道优势的同时,向三、四线城市下沉,新市场的开辟带来一定的收益增量。目前,主品牌罗莱区域性优势较为显著,未来伴随渠道覆盖范围的拓宽,预计外延式扩张对于业绩的推动作用仍将持续;同时公司积极推进渠道结构扁平化,类直营化及精细化,多样性店及购物中心店等新型终端模式预计将成为未来新增店铺发展方向。
重点关注产业链整合及兼并收购带来的机会。1)平价快时尚品牌扩容:未来伴随产品价格逐渐合理化,预计时尚平价的产品将有效迎合消费升级趋势下,对家纺产品的更新诉求,同时,使用范围细化后,可能带来更替速度的加快。未来产品更替带来的增量预计最为突出。公司将旗下优家品牌定位于平价、快消,目前样板店的打造已初具形态,随着后续商品企划的丰富及产业链配套的完善,预计将为销售规模贡献增量的基础上,有效带动整体商品周转的提升;2)多品类及品牌的延生:一方面,公司扩大产品涉及领域至大家纺、大家居,跨界窗帘布艺、地毯地垫、毛巾浴巾、香氛、拖鞋、家居服等;另一方面,推进与国外品牌间的合作及整合,通过代理授权等方式,将更多品牌引入国内市场;3)罗莱儿童品牌预计将进行大幅改造:参考海外儿童家居馆模式,以一站式购物平台为基础,集合配饰、家居等多产品线,同时,融入儿童房主题软装解决方案策划等附加服务。
多品牌运作策略下,公司核心品牌“罗莱”市场知名度和美誉度业内领先,未来伴随公司将旗下其他品牌导入线上,预期其品牌影响力和市场占有率有望进一步扩大;同时,公司继续深化信息应用,加大对电子商务和礼品团购两大新渠道的投入与支持力度,在多品牌的电商策略下,其销售模式的逐渐完善和成熟预计将带来业绩的稳健增长。短期内,加盟商整合后并入公司体系以及店铺外延式扩张带动的业绩增长较为明确,加之产品线丰富和新兴品牌的扩容支撑中长期发展路径。预计公司2014-16年实现归属于母公司净利润分别为3.78、4.32、4.99亿元,同增13.71%、14.45%、15.44%,对应EPS分别1.35、1.54、1.78元。考虑到相关可比公司15年PE区间在14x-23x区间,给予公司2015年20xPE,对应目标价30.80元,上调至买入评级。海通证券
中国神华(601088):价值被严重低估的综合能源巨头
煤炭巨头成功转型综合能源集团,一体化经营树立行业标杆。在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,神华的煤炭主业也受到较大的冲击,但其拥有的一体化经营模式和低成本优势,能有效抵御行业的周期波动。特别是发电业务经过5年发展,其收入占比已达到1/3,利润占比为29%。利润贡献能力和发电煤耗数据超越五大发电集团,公司已完成了向综合能源集团的转型。未来发电业务将和铁路运输、煤化工业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。我们将神华分拆为煤炭、电力、运输和煤化工四大板块并进行合理估值,与同行业相比,神华的相对合理估值至少应为5400亿元,即使不考虑相关行业估值的提升,未来股价或具有大幅提升的空间。
煤炭业务合理市值为1983亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响,但是我们通过横向对比其它煤企发现,神华受益于低成本和运输优势,在行业景气度下滑的过程中反而提高了市场份额。从煤炭工业协会公布的2014年中期的数据看,神华的利润占90家大型煤炭企业总利润的87.1%,“强者恒强”的故事将得到完美演绎。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值,对应市值为1983亿元。
电力业务合理市值为1350亿元,被大众忽视的电力股,也是电力体制改革进程中的显著受益公司。神华的电力总装机容量为4180万千瓦时,虽低于华能、国电等五大发电集团,但2013年神华发电业务创造139亿元利润,仅低于装机容量4倍于神华的华能,但高于其他4大发电集团。其发电业务的高效率从其312.12克/千瓦时的供电煤耗中也可见一斑(低于五大发电集团)。我们通过用13年的利润和14年的预估利润分别从静态(1305亿元)和动态(1395亿元)两方面对电力板块进行估值,并取平均值为1350亿元。
运输业务合理市值为1628亿元。目前神华拥有朔黄、神朔、大准、包神四条在运铁路,此外,甘泉、巴准、准池、黄大线处于试运行或在建状态,运力逐年大幅提升,其中朔黄铁路年运力突破3.5亿吨。黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口,与铁路物流形成合力,为公司的煤炭和发电业务穿针引线,提升煤炭销售价格。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值,神华交运业务的合理市值应为1628亿元。(1)铁路:我们预计2014年铁路业务贡献利润115亿元,考虑到公司铁路业务量仍处于成长期,给予铁路12倍的市盈率测算,估计市值为1380亿元。(2)港口:预测2014年港口业务创造利润12.4亿元,按照港口平均20倍的市盈率测算,估计市值为248亿元。
煤化工业务合理市值为220亿元。我们预测2014年公司煤化工业务净利润为14.66亿元,给予15倍PE,估计市值为220亿元。
投资策略:神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,走出能源企业成功的发展模式,煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显著。经过我们庖丁解牛式的分拆,我们将公司煤炭(1983亿)、电力(1350亿)、铁路港口(1628亿)和煤化工(220亿元)四大业务估值进行加总,测算神华的总相对估值应为5181亿元。另外考虑到神华的四块业务并不是孤立的,一体化经营具有协同效应。我们给予其5%的估值溢价,神华的合理估值应为5400亿元,即使不考虑未来业务估值提升,较目前3505亿的市值还有55%上涨的空间,神华的股价被严重低估。齐鲁证券
世荣兆业(002016):布局前瞻,资源价值有望向上重估
世荣兆业是珠海资深上市房企,目前在珠海未开发土储超330万方。2014年公司向董事长梁家荣发行股份购买世荣实业23.75%的股权,进一步提高公司在珠海的权益土储。2013年进入北京和威海,既是迈出珠海地区向全国布局,也是对于新业态、新业务(旅游地产和养老地产)的积极探索。
领先布局大健康产业,横琴项目蓄势待发
2014年6月,通过增资方式取得至和置业81%股权,从而获得“横琴国际生命科学中心”项目,规划用地20万方,包括医院、康复中心、研究中心及其他商业配套设施。澳门和珠三角经济发达且老龄化率较高,该项目有望承接粤港澳地区老龄人口的健康服务需求,发展空间广阔。
环球影城项目预期落地珠海,土地资源重估受益
继北京通州后,有消息传出珠海也将引进环球影城项目,据媒体报道,环球影城珠海的选址或将在珠海市斗门区鹤洲,占地面积约10平方公里。公司在珠海土储基本全位于斗门区,超过300万方,且成本低廉。若环球影城项目顺利落地,势必将推升该地区的房价水平,公司土地资源也将向上重估。根据我们的测算,若房价水平变化+50%/+100%/+150%/+200%,公司每股RNAV分别对应为13.88/16.14/16.23/18.78元。
预计14、15年EPS为0.12、0.34元,首次覆盖,“谨慎增持”评级
公司当前在珠海的土地储备约为330万平米,基本位于斗门区,如果环球影城落地珠海,公司RNAV向上重估空间广阔。此外,公司积极投资横琴生命科学中心项目,布局大健康,未来有望充分受益粤港澳联动。广发证券