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航天信息(600271) :收入结构变化使资产负债表膨胀
投资要点:
2012年前三季度实现收入105.6亿元,净利润7.5亿元,分别同比增长27.5%和0.2%。每股收益为0.81元。收入基本符合预期,净利润低于我们的预期约8%。第三季度毛利率较预期低2.1%是造成利润低于预期的主要原因。
一、二、三季度收入累计同比增长21%、24%和27%。上半年增值税防伪税控系统的收入同比略降;网络、软件和系统集成(以下简称“系统集成”)以及渠道分销的收入分别增长50%和28%,使整体收入保持较快增长。我们估计第三季度仍旧是相同格局,毛利率下降可以作为佐证。今年上半年防伪税控业务的毛利率为44%,系统集成和渠道分销的毛利率分别只有22%和5%。前三季度毛利率逐步下滑,分别为20%、19%和18%,可见防伪税控以外的业务支撑收入增长。
资产负债表膨胀。前三季度应收账款、预付账款、存货、应付账款和预收账款分别较去年末增长179%、144%、100%、171%和47%。相较于防伪税控业务,系统集成和渠道分销业务的每一元收入需要更多流动资金,因此资产负债表膨胀也反映收入结构的变化。今年前三季度的净现金(货币资金减去有息负债)比去年同期增加1.6亿元,预计今年末净现金将超过43亿元,资产负债表膨胀但未失控。未失控的证据之一是前三季度净利息收入仍然同比增长8.7%。
未来防伪税控业务使公司能够获得稳定的利润和现金流,网络、软件和系统集成以及正在培育中的业务(如POS服务、银行卡芯片等)是成长引擎。不同的成长动力使公司的损益表、资产负债表呈现不同的特点。
略微下调未来三年的盈利预测,更加充分反映收入结构变化对毛利率的影响。假设2013年非营改增的防伪税控系统的价格也降为720元/套。预计12、13和14年的收入分别为140、161和180亿元,净利润分别为10.1、10.1和13.5亿元,每股收益为1.09、1.09和1.47元。维持“增持”的投资评级。
机构来源:申银万国