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银座股份:主业业绩增79%,更大业绩弹性值得期待
公司8月31日发布2012年半年报。报告期内实现营业收入64.8亿元,同比增长20.9%;利润总额2.35亿元,同比增长107.66%;归属净利润1.68亿元,同比增长117.95%,扣非净利润1.66亿元,同比增长113.69%。
2012年上半年公司每股收益0.323元,净资产收益率7.2%;每股经营性现金流0.35元。
公司同时预计:2012年前三季度净利润较2011年同期增幅在100%以上,对应本期可实现净利润为13516万元。主要由于:(1)公司加强管理,开展扭亏增盈工作,采取措施提升销售,实现零售业的扩销增盈;(2)孙公司银座置业投资的济南振兴街ShoppingMall项目中附带建设的商品房部分交房结算,因而影响公司净利润较同期有较大幅度的增长。
简评及投资建议
2012上半年公司实现营业收入64.8亿元,同比增长20.9%,扣除二季度确认的地产收入2.53亿元(对应实现8429万元主营利润,毛利率33.31%),公司上半年主业收入62.27亿元,同比增长16.18亿元,其中二季度主业收入27.34亿元,同比增长19.58%,较一季度13.66%的增速明显提升。由于各区域次新门店较好成长,驱动区域议价能力提升,均有不同程度提升,报告期商业主业毛利率同比提升0.16个百分点至14.75%,而由于房地产业务有33.31%的更高毛利率,以及其他收入有较快增速提升毛利额,公司上半年综合毛利率同比提升1.19个百分点至18.65%。
2012上半年期间费用率同比减少0.74个百分点至13.84%,其中虽然财务费用绝对额仍维持在1亿元的高位,但由于资本开支高点回落,门店(尤其是自有物业方式)扩张放缓,与此对应的职工薪酬、开办费、折旧摊销等费用增速已经下降,费用率下降弹性已经显现。
2012上半年我们以12%的利润率测算地产业务贡献利润约3000万元,对应EPS约为0.06元;剔除该项收益后主业贡献利润约13773万元,同比增长78.96%,对应EPS约0.26元,其中二季度主业业绩4147万元,同比增长292%。
展望:两点假设测算与业绩增厚:若公司大股东能基于做大做强上市公司的内在需求,后续解决资产整合等事宜,则能有效去除财务费用等压力,带动业绩更弹性释放,也将大幅提升公司资产规模、质量和盈利能力:(1)假设:若账面价值转出现有地产项目及土地,可回笼现金16.23亿元,归还银行借款后可减少财务费用1.05亿元左右,同时节约年摊销额3619万元,简单测算二者合计可增厚业绩0.2元左右;(2)假设:若注入体外商业资产,以体外资产2012年净利润2.5亿元计,分别按8倍和10估值考虑增发注入资产,另假设非公开发行5000万股,测算增发可增厚公司业绩17%或25%。
维持对公司的判断。公司资本开支自2011年开始自高点回落,费用压力缓解,以及2009-2011年间新开门店逐步进入成长期开始贡献业绩(店龄结构优化),是公司自2012年开始的未来3年左右时间内,业绩能够实现快速增长的主要逻辑。公司属于绝对价值低估型公司,目前59.65亿元总市值(如果剔除现有地产项目及土地的账面资产,只有40多亿)对应2012年133亿元销售额,动态PS为0.45倍,具备中长期价值。且短期业绩弹性较大。
维持盈利预测。预测2012-14年主业归属净利润增速分别为159.53%、32.54%和30%;2012-14年主业EPS分别为0.58元、0.77元和0.99元。对应当前11.44元股价,2012-2014年动态PE为19.8、14.7和11.4倍。此外,预计振兴街地产项目合计可确认1.9亿元利润,对应0.37元EPS,其中预计2012年可确认一二期共0.2元EPS左右。考虑到公司绝对价值低估,而未来业绩弹性和增长潜力较大,维持16元目标价(对应2012年PS约0.65倍)和"增持"评级。
风险与不确定性。(A)未来更快的重资产扩张使公司业绩长期不能释放;(B)公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年或者以后年份业绩再次低于预期。(海通证券(600837 ,股吧)潘鹤,路颖,汪立亭)