黔源电力：水电出力不足致使公司业绩大幅下降

　　002039[黔源电力]电力、煤气及水等公用事业

　　研究机构：天相投资分析师：车玺

　　2011年1-9月，公司实现营业收入8.90亿元，同比减少20.7%；营业利润3821万元，同比减少73.1%；归属于母公司净利润1172万元，同比减少78.9%；实现全面摊薄每股收益0.058元。

　　电站所在流域来水骤降致使水电出力不足：公司为区域性纯水电上市公司，直属水电站全部分布与贵州省境内。上半年公司水电站所在流域来水情况好于去年同期，自6月下旬以来，贵州地区持续高温少雨，整个汛期省内大部分地区发生重度旱情，公司所属电站流域降雨量较常年同期偏少6-8成，发电量急剧减少。2011年1-9月份，公司累计完成发电量35.21亿千瓦时，比上年同期减少10.04亿千瓦时，减幅22.2%，营业收入同比减少20.7%(其中第三季度营业收入同比减少71.2%)。虽然董菁电站3、4号机组(2*220MW)2010下半年投产使得报告期内公司电力产能同比提升22%；同时贵州省今年四月上调省内水电站上网电价(每千瓦时提高0.3分钱)，但仍不能减缓营业收入下降的趋势。

　　三季度业绩大幅下滑：2011年7-9月份，公司电力主业毛利率较上年同期减少24个百分点，主要是由于营业收入大幅减少的原因，致使归属于母公司净利润同比减少78.9%，业绩大幅下滑。整个报告期内电力主业毛利率较上年同期增加2个百分点，主要是由于营业成本同比减少24.3%(变更固定资产折旧方法，折旧费同比减少29.7%)。此次折旧方法的变更将降低电站来水变化对公司业绩的冲击，降低公司损益表净利润波动风险，对公司全年业绩无实质影响。另外，公司控股子公司北盘江公司开发的光照、董菁电站第三季度获得基本建设贷款财政贴息资金4038万元，预计增加归属于母公司净利润2059.38万元。

　　成长性出色：作为华电集团在贵州省内唯一的水电上市公司，未来存在华电集团旗下乌江水电公司资产注入预期。目前公司的装机容量为247万千瓦，乌江公司权益装机容量为公司的4.9倍，且多为成熟水电资产，如成功注入将使公司装机规模和盈利能力得到大幅提升。同时，公司在建及储备水电项目较丰富，预计2013年有33万千瓦机组投产，将提升公司权益装机规模22%。值得注意的是，董菁电站投产后公司经调整后的总资本报酬率有较大幅度提高，基本已上升至水电行业合理回报率水平。但公司负债率较高，较大比重的固定利息支出将增加公司业绩季度间大幅波动的风险。同时，在目前煤价上涨，电源端投资降低的情况下，电价上涨是大概率事件，将增厚公司利润。未来随着在建项目规模的缩小及投产机组贷款的逐步偿还，公司业绩将进入上升通道，未来发展可期。

　　盈利预测与评级：预计公司2011年和2012年EPS分别为-0.39元和0.76元，以2011年10月20日收盘价13.40元计算，2012年动态PE为18倍，鉴于目前公司业绩下降，下调公司评级，给予公司“增持评级”。

　　风险提示：来水量的不确定性；资产注入的不确定性。