|
||||
大牛市的基础是什么
即便中国股市将经历规范的磨难,短期磨难之后,将迎来巨大发展潜力推动的数以倍计的真正大牛市。从某种意义上来讲,重整中国股市的牛市,也就是在重整这个民族兴衰的大牛市,为此,牺牲任何局部的短期的利益都是值得的
毫无疑问,中国拥有世界上任何发展中国家都不具备的潜力,自古崇尚智慧的中华民族,在这一高科技的世纪中,应该能够成为科技大国乃至强国。更重要的是12亿人口吃、穿、住、行以及其他的消费中蕴藏着世界上最庞大的消费市场,这一潜在的市场足以抵挡任何世界性经济衰退的致命影响。
如果我们能够不再过多强调某一两年的经济增长速度,将更多的精力花到建立起启动内需的机制上(尽管类似于西部大开发等战略性基础设施是启动内需所必不可少的,但笔者坚信前者对于经济长远发展的影响将更大),那么未来中国领军亚洲经济、甚至是成为世界重要的增长点并非是幻想。因此即便中国股市将经历规范的磨难,短期磨难之后,将迎来巨大发展潜力推动的数以倍计的真正大牛市。
将横亘在启动内需道路上拦路虎概括起来很简单:一个是资源配置低效,另一个是收入分配不公。为什么1998年以来内需情况始终不尽如人意?一个是收入分配不公导致增长的财富主要流入到少数人手里,而其边际消费系数较低。
另一个是企业通过产品创新满足大众潜在需求的能力很弱,尤其是大量国有企业产品到了生命周期末段,但无法通过破产兼并等将资源重新整合,投入到新行业、新产品中。不过概括虽然简单,但真正动手时我们会发现这背后是极为复杂的系统工程。股市是整个经济的缩影,它的主要问题几乎都是发展经济所需要解决的,因此能够破解证券市场的主要问题,就可以用相似的方法解决在更广泛层次上的问题。
但这几乎是一个不可能完成的任务。
因为各种错综复杂的市场的和外部的条件让人简直无法入手。
如果付出一定代价是可以承受的话,那么这个迷局或许是有解的。
如果说中国过去一千多年中经历了唐、宋、元等领先世界的繁荣和近两三百年的落后,那么在过去一个世纪整个民族不屈的求索,建国后尤其是改革开放后奋起直追的基础上,现在已是中国昂首确定一个新的领先繁荣战略的时候了。从某种意义上来讲,重整中国股市的牛市,也就是在重整这个民族兴衰的大牛市,为此,牺牲任何局部的短期的利益都是值得的。
那么真正大牛市的基础是什么?
--一个全流通的市场,包括国家股和法人股有流通的权利。
--一个能够较好地配置资源的市场,有着较为合理的定价能力。
--上市公司质地大幅度提高,其中一批最优秀的企业具备与国际跨国公司竞争的实力。
--投资者权利得到较好的保障。欺诈行为、虚假陈述等导致的投资者损失,能够得到相应的赔偿。
--各种违规现象有了显著的减少。
这5个问题中,最后两个问题主要有赖于法制环境的健全,这实际上也是一个规范市场必不可少的前提,笔者不想对此加以赘述。只想提醒大家,虽然"水至清则无鱼",但"水至混亦无鱼",在现有市场环境下,"轻罚就是变相鼓励"。前面三个问题是发展与规范市场中的难点,也是笔者所要论述的重点。从某种意义上来讲,良好法制环境前提下,这三个问题的解决将意味着重整牛市计划的成功。
**国有股减持
不单单是钱的问题
股票交易价格的双轨制,导致当前非流通股场外交易的盛行,非流通股控股股东与流通股控股股东利益因此必然不一致,因此解决非流通股的流通问题已刻不容缓,而市价减持国有股或许不是最佳选择
首先面临的大问题毫无疑问是国有股减持,这也是后面两个问题解决的基础。由于股票交易价格的双轨制--流通股高价交易,而非流通股低价交易--导致当前非流通股场外交易的盛行,这一必然后果是非流通股控股股东与流通股控股股东利益的非一致化。
最明显例子是增发。在全流通市场,增发导致的股票价格下降,同时使控股股东和非控股股东利益受损。而在非全流通股市场,仅有流通股股东的损失,一来因为其股份不可流通,二来因为流通股股价远高于非流通股价格,因此目前没有足够的利益机制阻止控股股东损害流通股股东利益。
利用少量的资金买入大量非流通股,获取了从流通股股东那里予取予夺的权力,股票交易价格双轨制是造成"一股独大"根本原因之一。试想,如果获取任何一个单位的股份都是用流通股的高价,那么谁有那么多资金可以控制某家上市公司40%、50%的股份?
解决非流通股的流通问题刻不容缓,然而我们的市场又有多少承受能力呢?现在两市流通市值大约是2万亿,总市值是5万亿。如果按照目前的市价减持方案,即便分摊到10年中,每年也要3000亿,再加上这10年中上市新股平均每年1000亿,那么年平均流通金额达到4000亿,而目前一级市场发行金额不超过1000亿。如此巨大的供求失衡,惟一的选择就是下跌,而且不是小挫。退一步,即使我们有办法从银行、保险等其他金融部门筹措到足够资金避免市场下挫,难道我们愿意用10年的时间来换取一个规模大2.5倍的高市盈率市场?!
市价减持国有股最大的好处是使国有资产实现了最大增值,为社会保障体系提供了充足资金。但着眼长远,市价减持或许不是最佳选择。如果一定坚持市价减持,势必会影响到非流通股减持的进程(为什么现在存量发行的比例是10%而不是30%、50%),从而减缓股市从不规范市场到成熟资源配置市场的进化过程。成熟股市必然能够提供更多优秀的上市公司,令经济充满活力,这本身就能够缓解社会保障资金不足的压力。此外,活跃的高增长的经济能够给政府带来更多税收,假设GDP由目前8万亿增长到10万亿,将给政府多带来几千亿的税收,完全能够弥补国有股减持价格降低所带来的损失。
如果国有股减持能够以不高于20倍市盈率甚至更低的水平向老股东配售,那么就能够成倍加快全流通市场建设的步伐。此外还可以将目前平均市盈率水平降到35-40倍,这将是一系列规范措施最大的利好支持,可以避免目前投鼠忌器的局面,一直为患但却不得不养着的庄家问题、做假账等问题亦有治本之机。因此我们必须要认识到,在这个问题上国家不做出暂时的利益牺牲,其后果将是灾难性的。
**国有股减持
关系全局
如果说,国有股减持难在其最终如何执行的决定权超越了有关市场监管部门的权力范围,我们所能做的只是提供精心的策略,在尽可能短的时间里,促使资源配置市场的形成,说白了,就是在投资者和上市公司中都实施"选拔制"
下好国有股减持这步棋,将是全局的"手筋"。而大量国有股的上市也彻底改变了原先资金供大于求的局面(当然最近一两年的供大于求有一定虚假成分),为我们奠定了规范市场的基础。当一个市场资金量远远大于股票供给的情况下,市场天平是倾向于上市公司这一边的--"短缺经济没有质量"。
一个完善的资源配置市场,本身就可能具备催生,乃至创造优秀上市公司的机制,在这样一个市场中:高素质的投资者对于不同行业的不同上市公司给予相应的合理的价格信号,譬如说朝阳行业定价的平均市盈率水平高一些而成熟行业的低一些,或者在同一行业中优势企业的价格高一些而劣势的低一些,从而使得整个社会的货币财富能够集中投入到未来发展潜力大的产业及公司中,并且通过价格信号或其他方式促使上市公司有效地经营管理。目前无论是投资者还是上市公司素质,离这个理想的目标还很遥远。
由于造就优秀上市公司和高素质投资者,只能通过市场本身的机制,而主观扶持是无法替代它的作用的。因此,如果说国有股减持的难,在于其最终如何执行的决定权超越了有关市场监管部门的权力范围,则这两个问题超越了任何政府部门的能力。我们所能做的只是提供精心的策略,在尽可能短的时间里,促使资源配置市场的形成。
通过上一节分析,我们可以描述建立起有效资源配置市场某些前提条件:一是高素质的投资者;二是投资者能够根据上市公司不同行业及不同竞争力区别定价,并且通过用脚投票(价格波动)或者用手投票(通过股东大会甚至董事会)来促使上市公司有效经营;三是上市公司高管层对于投资者用手或者用脚投的票作出积极的反应。
可以发现"一股独大"是这一问题中的重点。在"一股独大"的市场中,上市公司本身缺乏有效监督促使其努力经营,另一方面必然存在着很多侵犯流通股股东权利的行为,从而打击投资者长期投资信心和投资行为。"一股独大"的根源有二:其一是前面提到股价双轨制;其二即使解决了股价双轨制,实现了全流通市场,上市公司的高管层也未必会把大股东股价当作是经营的首要目标--因为没有合理的监督机制。
**三方齐监督
对于上市公司监督无外乎"第一方"、"第二方"、"第三方"监督三种,而发展证券市场的最终理想结果是加强"第一方"及"第二方"监督的力度,仅在前两者监督失效的情况下,有关政府监管部门才以"第三方"身份介入
如何将国有企业,改造成一个规范的具有良好监督机制的股份公司是一个大难题,其复杂性必然超过了市场的范畴和能力。但这一必须加以解决的问题如果能够取得普遍性进展,那么证券市场当是首选之地。对于上市公司监督无外乎"第一方"、"第二方"和"第三方"监督三种,而发展证券市场的最终理想结果是加强"第一方"及"第二方"监督的力度,仅在前两者监督失效的情况下,有关政府监管部门才以"第三方"身份介入。
"第一方"监督即紧密联系公司高管层自身利益与公司利益的关系。从中石化等海外上市的企业来看,大幅度提高高管层待遇,增强其收入与公司业绩联系是重要解决办法。目前很多公司的员工持股计划都受阻,这是因为涉及到了存量资产低价分配问题。而建立起基本收入+奖励收入的体制,将与奖励收入、公司业绩增长速度、股价水平挂钩,着眼于利用上市公司增量资产来奖励,不仅简单可行而且也符合国际惯例。在这当中需要注意,奖励收入应该大大高于基本收入,可以采用现金奖励、股票期权或者增量股票期权等方式。并且要使得这部分收入成为高管层经营的最主要利益,杜绝灰色收入,例如某些庄家在坐庄前可能买通高管层散布一些假消息,甚至做出假的业绩下滑报表来打压股价。所以这一措施必须要以严厉的违规惩罚制度为背景。
"第二方"监督就是依靠广大非控股投资者对上市公司进行监督。这对于我们这样一个投资者处于弱势地位的市场又有着特别意义。要使得"第二方"监督有效,前提是证券市场的资金供给处于优势地位,也就是说上市公司融资需求大于资金供给--而国有股减持计划已经奠定了这样的基础。其次,"第二方"监督成功的必要条件是非控股投资者具备相应的专业知识和完善的法人治理结构。惟有具备良好的财务、管理及行业等专业知识,才能够担负起监督上市公司的职责,这一点很容易理解。但仅具备这一条,显然是不够的--因为类似基金这样投资机构实际上是委托代理制(所有权与经营权分离),这样的机构如果没有完善的法人治理机制,那么它们怎能保证能够以"第二方"身份很好地监督上市公司,健全上市公司的法人治理机制呢?
在现有市场环境下,要加强"第二方"监督的力量,首先是要在法律上赋予投资者保障自身利益的种种手段,譬如说因上市公司欺诈造成严重损失的时候,可以通过法律手段向相关责任人追索。其次,整个市场"游戏规则"制定上要更加偏向投资者。譬如说增发新股在目前股价双轨制及公司高管层利益与股价弱相关的情况下,显然有着浓重的圈钱意味。由于投资者无法用手投票("一股独大"的作用),又不甘用脚投票(往往意味着割肉),又不能不用脚投票(事实证明增发后大多数公司都跌穿了发行价),陷入了任人鱼肉的困境。因此像增发新股、重大关联交易等具有重大大股东侵犯流通股股东可能性的方案,在表决时大股东必须要做回避,让一般投资者能够享有用手投票的权利。
完善"第一方"、"第二方"监督,能够很大程度上缓解并制约"一股独大"的种种负面作用,但这一问题得以根本解决,则必须要改变其产生的根源。
因此首先应该从政策上限制那些具有"一股独大"股权结构的上市公司上市,譬如说将目前上市公司流通股比例不低于25%的比例提高到50%,或者受到法律限制无法禁止这些公司上市,但可在相同条件下优先考虑让非流通股比例低的公司上市。
第二,对那些非流通股比例较高的上市公司,削弱其大股东的控制力。譬如说,将其独立董事的比例提高到董事总人数50%以上,或者与此同时再留有一定数量的董事席位给流通股股东自己选举出来的流通股股东代表。
第三,在国有股减持及提高投资者素质进行到适当的时候,改变目前IPO时国家股、法人股不流通的状况,让市场对于全流通市场的上市公司重新定价,削弱"一股独大"程度。由于目前市场中存在着小盘股偏好局面(其根源是易于庄家炒作),很多公司及券商都乐意推出流通股4000万左右的小盘股(IPO不会失败),因此第一条政策对于改变"一股独大"犹为重要。上述政策组合才能够在很大程度上制约上市公司的"一股独大"局面。
**用市场化标准
选拔投资者
解决了"一股独大",剩下的问题就是尽快建立起"投资者的选拔制",即不在一定范围内选择一些机构管理基金,而是从所有投资者群体中选拔出一些强势投资者
解决了"一股独大"问题,几乎解决了近一半建立有效资源配置市场碰到的难题--赋予了投资者用手投票及用脚投票的权利,通过利益联系令上市公司高管层对投资者的投票有了相应的反应。剩下的问题就集中到了投资者身上。我们这个市场中投资主体是大量不具备专业知识的小投资者,他们实际上无法承担上市公司监督的职责,更无法成为成熟市场资源配置的主导者(资金供给者)。因此加强"第二方"监督时只注重给予投资者更多的权利,而不注重投资者的优胜劣汰,那么所有精心安排的制度框架都会功亏一篑。这时建立起"投资者的选拔制"就显得尤为紧迫和必要。
什么是选拔制?就是以市场化标准挑选基金管理公司,通过竞争让一批优秀的同时,又具备良好职业道德、能够维护投资者利益的机构投资者担当基金管理人。换言之,在一定范围内不再选择一些机构管理基金,而是从所有的投资者群体中选拔出一些强势投资者。
我们现有成百上千家挂着"财务顾问、投资咨询"等名义的地下基金管理公司,在目前市场环境下,发展监管困难的私募基金只能是加剧市场不规范,那么,让它们通过竞争转为公开的基金管理公司就能够起到一石二鸟的作用。譬如说,完全可以让这些公司中具备实质性条件(管理人经历、公司注册资本等等)的在指定的媒体或者网站上发布招募说明书:其中包括发起人背景、投资理念、基金规模、投资管理团队情况及优势、历史上投资情况、维护基金持有人权益历史等等。甚至可以让这些机构利用自己的资金预先操作半年或者一年,并且以不低于现有基金信息披露的力度,公开操作。
此外还允许它们公开发布一些宏观、行业、上市公司的研究报告,以便让投资者进一步判别它们的真实水准。为了防范风险,这些公司取得资格后,开始的规模可以设定得小一些如五千万或者一个亿,一年后可以允许扩募到五亿等等。
惟有竞争方能给基金业带来真正的活力,惟有竞争才能不断涌现出高水平的基金管理公司,惟有竞争方能推动基金管理公司真正对委托人负责,进而推动上市公司的规范化建设。
"投资者选拔制"打通了资源配置这一流程上最重要也是最难的一环,与上述其他几项措施一起奠定了资源有效配置市场的基础。"选拔制"所造成的惟一潜在缺陷,是对优秀公司需求大幅增加,造成优秀上市公司数量与基金数量的不匹配,当然目前基金发展模式也会导致同样的问题。
现有上市机制中存在着很大缺陷:即便发现上市公司存在着问题,相关人员也很少得到应有惩罚。尤其是主承销商,作为辨别上市公司好坏的重要一关(在核准制后几乎是惟一的),现在起的作用相当微弱。很多主承销商为了牟取利润,几乎对上市公司惟命是从。要提高上市公司整体质量,必须要对现有主承销商也实施"选拔制"。"选拔"的最终核心内容有两个:一是承销上市公司的过程中是否有虚假、欺诈行为;二是在真实的基础上,承销上市公司的质量如何。
前者可以通过制定相应的法规对欺诈上市行为进行处罚--取消承销资格、罚款与追究相关人员刑事责任(像红光这样的案例,应该取消主承销商3年的主承销资格)。后者则可以通过将不同主承销商承销的上市公司业绩及股价等统计后进行排名。比如公司上市3年内的收入增长、非一次性损益净利润增长、股价与IPO价格的增长、分红率等作为考核主承销商的重要指标,每年考核前五名的券商可以获得次年一定免审承销的名额。每年考核后五名且承销上市公司中业绩出现非正常大幅度下滑,取消其承销资格或者对其今后承销的公司更严格审核。通过这样"奖优罚劣"的机制,逼迫主承销商挑选信誉好、潜力大的公司上市。
此外,为了完善整个市场价格机制,还应该对现有的一级市场动些手术。目前一、二级市场新股利差要根治并非易事。其中有市场习惯的原因,也有机构(有时是主承销商)造市的因素。一级市场6000亿元的申购资金是造成证券市场供求失衡假象重要因素之一,此外也严重扭曲了市场的资源配置机制,还有这一无风险收益成为对于实业投入有着一定的挤出效应,影响到国民经济长远发展。
目前推行的主要措施是市场价发行,但其中弊端也显而易见。完全市场化(例如用友以60元发行)或许能够消除一、二级市场利差,但也致使企业上市收益的大幅度提高,从而刺激了上市造假行为。(为什么会有那么多上市公司造假上市或者跑步上市,主要是上市的收益太高,而成本太低。只有当上市收益成本比率大大下降时,很多非证监会能够左右的问题才能得到舒缓)。此外,例如用友软件比照托普软件等定价36元,但因流通盘仅有2500万股,最终导致上市仍达到60元以上。我们这个市场小盘股定位都非常高,一味追求高价发行,其结果必然是出现一大批小盘甚至袖珍股,并不利于市场长远发展。
所以,在适当提高发行价的同时,应该从发行数量来多动脑筋。可以在设定发行价的同时,仅设定发行数量的下限。实际发行数量可以根据中签率情况相应上浮,并且超过下限部分的股数用于国有股减持。
例如某公司预计收益为0.3元,市场同行业平均市盈率为50倍,该公司未流通国有股有8000万股,准备发行4000万股,低于市场中同行业平均8000万股的流通股规模。按照惯例,该股最终的市场定位很有可能在25元左右,而一般发行价大约在12元左右。此时公司发行的流通股规模可以扩大到1亿股,多出了6000万股用于国有股减持。这样由于流通股本扩大,其股价定位大大降低(一般在15元左右),减少了一、二级市场的利差。此外可以大大加快国有股减持的步伐,结合已上市公司较低的减持价格,起到了保护二级市场投资者及不鼓励一级市场套利的双重作用。这一方案实际上利用了目前我们市场中小盘股定价紊乱,而大盘股定价相对较为合理的内在规律。
**让猫去改造老鼠
单靠对违规的严格惩治,恐怕无法根治问题;猫将所有老鼠杀死后自己也会被主人赶走。聪明的猫只需要把最为所欲为的老鼠弄残废了,就能用威慑力改造更多老鼠,并让老鼠们的日子过得越来越好
曾看到过一个关于猫的故事:主人屋子里有几只老鼠经常偷东西吃。一天主人找来一只猫,叫它把这些老鼠都杀了,结果勤奋的猫用了半天时间就完成了任务。可是好日子没过多久,主人一天带回来的几只观赏鼠,告诉猫不准伤害它们,但要防止它们偷吃东西。但这些老鼠仗着主人宠爱,为所欲为,弄得猫叫苦不迭。
将市场主力比作老鼠显然有失尊敬,但大多数机构投资者确实都有一些"鼠性"。除了机构投资者,上市公司、市场中介机构等也都有这样的毛病。因此在这样的大环境下单靠对违规的严格惩治恐怕无法根治问题--大禹治水在于一个"疏"字而非堵,若要堵恐怕自己迟早都会被水冲走。
因此笔者上面论述的种种方法中,皆以"疏"为主导,尤其是投资者和主承销商"选拔制"的核心思想就是通过利益机制促使他们从不规范自觉变为规范,从低水平自觉成长为高水平。不然,还没有将现有庄家全部消灭,这个市场就已经低迷得需要政策再做改变了,而低迷的股价难以避免地将成为新一拨庄家狂乱的起点。
猫故事的结局有两个版本:一个,猫还是将所有的老鼠通通杀死,结果自己也被主人赶走了。第二个,猫请求主人可以杀死一只老鼠,主人同意了。聪明的猫没有杀,只是把最为所欲为的老鼠弄残废了,并且告诉这些老鼠下一个偷吃的就将被处死,而跟着它一起干活将得到更多的更好的食物。最终,猫不仅改造了这几个老鼠,而且由于这几只老鼠日子过得越来越好,毗邻的老鼠都加入了它们的队伍。(完) (贝都分)