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*两年牛市再回首
与任何以往或者任何成熟市场的多头行情都不同,从1999年5月开始的两年牛市的核心推动力不是业绩,而是重组
从1999年5月开始的两年牛市,大致分为两阶段:当年5月到年底的第一阶段和2000年至2001年6月底的第二阶段。与任何以往或者任何成熟市场的多头行情都不同,这两阶段的核心推动力不是业绩,而是重组。
第一阶段中的领军个股综艺股份、广电、真空等等,无不是有坚实的重组题材,其中综艺股份实业+网络(brick and click)的重组模式,更是成为很多后来重组者效仿的对象。而第二阶段中,综艺、梅林、海虹更是在美国网络股达到最癫狂之际借势而起。网络股泡沫破灭之后,重组风向迅速转到基因、生物制药、纳米等具有想象力的热点。
在这两个阶段中,重大重组有两类:一是公司本身有一定业绩,它的重组只是将可观的资金用于收购一二家热门行业的企业,或者投资一些热门产业的项目,导致二级市场流通市值大幅度上扬。它们通常不发生大股东变更。1999年以来力度较大的此类重组,以综艺股份、上海梅林为代表,总共大约有200家左右,股价最高涨幅惊人(综艺股份一度超过8倍)是此轮牛市的核心推动力之一。
第二类则更换大股东,进行大规模资产置换。此类公司往往伴随着大资金的长期介入,加上数量不少,因此也是此轮牛市核心推动力之一。根据笔者统计,其数量有150家左右。这两类股票中都有很多成为了长期大牛股,股价上涨2-3倍并不罕见,其中第二类在完成大幅度上升后维持高位横盘的比例更高。
这两类总共300-400家公司,原先流通市值占两个市场流通总值20%左右,平均涨幅超过200%,可推动指数上扬超过40%。因此没有这些重组股,根本不可能造就我们刚刚经历过的大牛市。
*利益驱使重组牛市
重组方与二级市场股价推升者往往有着种种联系,有的甚至就是自己亲自在幕后操纵,除了二级市场的收益,重组方还可以通过资产置换或者资产购买获得溢价收入,并在资产置换结束后进行大规模增发
由于重组方与二级市场股价推升者往往有着种种联系,有的甚至就是自己亲自在幕后操纵,如中科创业、亿安科技,重组成功与否与市场筹码集中度就有着高度联系。自然也就形成"你不抛它不涨,你抛了它就涨"的奇观。像中科创业、亿安科技这样无量(走势图上的成交量有很多对敲成分)涨10倍以上的股票,主力控制的筹码数量至少占流通股本的80%,甚至会超过90%。这一点与1996年、1997年牛市差别很大。
那时候市场主流热点是绩优高成长再加上大比例送股,虽然说业绩和送股也可以操纵,但与重组相比,毕竟从公开信息中获得较为准确预期要容易得多。难怪大部分投资者感觉到这两年赚的"仅仅是指数"。
吸引上市公司进行大规模重组除了它们自我生存及发展的主观意愿外,更重要的是重组收益成本比惊人。从重组可行度和成本角度出发,中低股成为了"黑马槽"。这是因为中高价股一般业绩相对不错,公司并不十分希望重组或更换大股东。而且业绩好的股票,流通股中有较多的长期投资者,筹码获取困难。
与此相比,中低价小盘股大多处于微利或者亏损,大牛市之前很多股价在10元以下,有的甚至只有七八元,多半不为人看好,收集筹码容易。而一般资产置换获取相当盈利后,股价都在30元以上,有的概念特别好或者盘子很小或则配合送股,最终股价可以达到四五十元甚至更高。例如A公司流通股本6000万元,总股本1.5亿元,原控股股东持有的9000万股,以每股3元转让给重组者。建仓前A股价格10元,假定重组者能够以13元的价格收集其80%的流通股,也就是4800万股,共需6.24亿元,再加上转让股份支出的2.7亿元,成本为8.94亿元。而最终股价达到30元及40元时的账面市值分别为14.4亿及19.2亿元。
然而重组收益可能远不止此。除了二级市场,还有两个大的来源:一是资产置换或者资产购买获得的溢价收入;二是在资产置换结束后的大规模增发。前者主要是通过对于置换入上市公司的资产进行溢价评估,高价出售给上市公司。部分上市公司中将此把戏已经运用得相当熟练:有的原先实物资产仅有几千万,利用重置成本甚至是收益现值法使最终的评估值增值几倍,买壳方得以迅速高价套现。相对规范的买壳方,或许并不愿意通过二级市场或者资产置换获取不法收益,那么增发就成为他们衡量收益最重要标准。
再以A公司为例,为了避免最终发行价格过高引起反感,这些公司在增发之前通常会送股。流通股本增加到1亿元左右,而股价则在15元左右,这时推出的增发股数多半会在5000万-8000万,最终预计筹资可以高达7.5亿-12亿元,而其买壳成本仅有2.7亿元。由于目前中国股市存在着非常严重的"一股独大"现象,尽管这笔资金在法律上并不属于买壳方,但它却拥有实际控制权,因此可以将其中的大部分视作是其直接的收益。如果买壳方想要在增发资金投入上做一些手脚,实现资产转移(最简单手法就是上面提到的评估增值),那么其实际收益将更高。
此外很多操作手法可以进一步降低重组成本。很多买壳方在取得原大股东的"支持"后,并不在获取股权的同时支付款项,而是等其运作到一定程度,有了相当收益后再支付,这实际上进一步减小了实际成本,或者从另一个角度而言,降低了收购风险。更聪明的实力企业,则先把自己的一块资产以对应于购买股权所需资金数额的价格卖给上市公司,然后再用所得资金购入上市公司股权,这样就可以不花一分钱控股一家上市公司。
*一次模拟庄家操作
庄家建仓与拉升前洗盘的时间大约为6到8个月,拉升用4个月,然后是长达一年左右的横盘出货期,巨大的利润是罪恶的来源,而疯狂重组背后又往往隐藏着悖论
为了给出一个直观的投资回报率,笔者模拟了一次庄家操作。其中建仓与拉升前洗盘的时间大约为6到8个月,之后拉升用4个月时间,然后是长达一年左右的横盘出货期。此外自有资金为5000万元,其他机构联合投资资金为3亿元,更多的资金将来自银行。
首先开始建仓,并且在这段时间里用资金搞定重组前所有的关系。再利用银行融资拉升,4个月后达到最高价35元,然后利用两个月左右时间在均价30元左右出货500万-800万股,利用这部分资金守住高价股票,原先用于拉升的资金还掉银行贷款。之后开始与公司正式敲定重组,使其送股,然后利用做二、三波伪填权行情的机会继续以不低于复权后30元的价格减仓1000万股以上,其间的业绩可以暂时挂在账上(更好的手法是以现款高价买下公司产品,以成本价转手,使利润更真实)。当公司4800万股持仓减至2000万股,大局基本已定。
则其最终收益为14.4-6.24-3.5×0.06-3.5×0.12-1-1.35-3×0.09=4.91亿元。庄家获得4.91×0.7=3.44亿元,两年的投资回报率=588%,年投资回报率接近300%。此外,如果增发还能获得7.5亿-12亿元的资金,则重组的收益高得惊人。
巨大的利润是罪恶的来源。马克思讲过:为了300%的利益,资本家愿意以死谋之。以上三大块收益以及其他种种小收益累计起来,吸引了形形色色的企业参与。
正如前面提到的:仅1999年以来两年半的时间里,更换大股东的上市公司就超过了150家。其他还有向IT、生物医药、基因、新材料等行业有重大投资行为(投资数量超过上市公司净资产20%)的上市公司大约还有200家,两者合计超过上市公司总数的30%。
疯狂重组背后隐藏着悖论:一般而言,通过融资扩股的上市公司,无论是其资产规模还是股本规模都比非上市公司要大。在近年来信息产业及医药行业前50强排名中,抛开外商独资及合资企业,绝大部分都是上市公司,而非上市公司收益一般不超过上市公司的20%。然而这150多家重组者均已符合上市条件,且看上去盈利能力都非常不错,却被关在了资本市场门外,而被批准上市的公司却大多在短短的三五年时间里沦为亏损股、微利股,这固然可能反映出市场准入建设机制方面的重大缺陷,更合理的解释是很多买壳方的真实实力有限。
最近某百货行业上市公司发生了千余名职工集体拒绝新股东入主的事情,理由是这家新股东的实力令人怀疑。据有关资料显示,这家欲做新股东的公司2000年年底前注册资本不过100万元,但6月时净资产就高达1.4亿元,其中资本公积金1.1亿元,无形资产9000万元。像这样的买壳方肯定还有不少,只是现在还隐藏在冰山底下,成为不为人知的"定时炸弹"。相对规模小的买壳方吞掉了相对资产规模的上市公司,短期内必然会有一定的消化过程。假设买壳方的总股本为8000万元,净资产2亿元,年净利润3000万元;上市公司总股本2亿元,净资产4亿元,无盈利。那么即使买壳方将全部利润都注入上市公司,每股收益也只不过仅有0.15元,这难以支撑公司近30元的股价,为了达到每股0.4-0.5元的业绩,很多公司只得依靠弄虚作假。
至于那些未更换大股东,但斥巨资投资网络、生物制药等热门产业的上市公司更是耐人寻味。当网络热时一窝蜂地收购网站,然后当网络泡沫破灭后则都转向了生物制药。生物制药是一个投资期长、监管严格、进入壁垒高的行业,目前任何一个品种的年销售最多也仅有几亿元,但上市公司在某些药品的合计投资就有几个亿,其结果必然导致生产能力的过剩。一句话,借着重组的幌子,公司股价飞升,业绩却鲜有相应提高。
*如果监管能严一点
重组牛市的形成必须用资金、市场环境等多方面因素予以配合,而这两方面恰恰都可以通过市场监管防患于未然.
这样一个重组牛市的形成必须要有多方面因素配合:首先是充裕的资金,尤其是庄家通过银行及地下银行融资的便利,以及居民投资需求的高涨。其次是市场环境的不健全,包括上市公司、中介机构、庄家等各方面存在结成利益同盟的可能性。第三是高科技产业处于高速发展时期,赋予市场以大胆的想象空间。在这当中,除了第三点,前面两条都可以通过市场监管防患于未然。
然而实际监管力度显然跟不上要求。这当中除了难以克服的外部因素外,理论界某些观点也有着重要的原因。归结起来,有两条:一是在中国消费需求不足的情况下,一个活跃的大牛市具有正向财富效应,可以刺激消费。
这一观点相当片面。市场监管松懈使大量场外增量资金介入成为可能,以去年为例,不含新股的流通市值增长了50%左右,约为6000亿元,假定资金杠杆效应为1.8(每一元净资金流入所导致的流通市值增加1.8元),则净流入资金为3300亿元,加上新股筹资所需资金1600亿元,则总数在5000亿元左右。这5000亿资金流入的财富效应分为两个层面:一是置换出其他投资者5000亿资金(每1块钱的买入势必会有1元钱的抛出),其中包括部分盈利,假定它们的收益为1000亿且完全用于消费;二是由于这5000亿介入导致流通市值的虚拟财富增长6000亿,假定这会促使投资者增加利用货币资金消费的力度1200亿,则全部消费增长约为2200亿,约合当年消费总量的6%。但上年统计数据显示,扣除物价因素的消费增量仅有4%左右,这已经是各方面有利因素的综合作用结果,因此短期牛市推动消费的作用相当有限。
而且必须要看到一旦牛市不能延续,则消费仍会放缓甚至反而减少。重组大牛市只能让大部分增值财富被极少数人分享,一旦大盘回调个百分之十几、二十,则中小投资者的盈利就会丧失殆尽甚至还要亏损。而经济学最基本的边际消费倾向递减的法则告诉我们:10万元在100个人中分配,如果一个人有90001元,其消费率是50%,而其他99个人各有100元,消费率100%,那么总消费金额是54900元。而如果10万元在100人手中平均分配,消费率75%,则消费总额是75000元。因此从较长的时间周期来看,如果重组股牛市不能长久维持,那么所导致几年的消费总量很有可能不多反少。
第二种观点是重组股可以改造原有质量较差的上市公司质量。如果说,仅仅是从重组前后的表象业绩而非其真实情况,那么这一点显然是成立的。但正如笔者上面所指出的,如果考虑到这其中的业绩水分,那么形势就并非如此乐观。
*重组牛市持续有道
重组牛市长期持续有两种方式:一是维持资金推动型不变,依靠增量资金源源不断地介入,持续推高股市;二是由资金推动型转变为业绩推动型,也就是大面积提高上市公司质量
综上所述,评价重组牛市的标准有两条:第一条,它能否长期维持;第二条,它能否大面积地提高上市公司质量。其中,由于第二条本身就能够导致市场长期走牛,所以是重中之重。
重组牛市长期持续有两种方式,一种就是维持资金推动型不变,依靠增量资金源源不断地介入,持续推高股市。然而这几乎是不可能的。
首先,对于一个流通市值1万亿元的市场,上涨50%需要的增量资金可能是5000亿元。但对于一个流通市值2万亿元的市场,上涨50%需要的增量资金就是1万亿元,而我国目前货币总量也仅有14万亿元,居民储蓄6万亿元,没有业绩的市场,依靠资金推动实现长期牛市势必造成市盈率越来越高,无法吸引资金持续介入。
其次,重组牛市的核心是重组巨大的收益,大量公司重组后推出增发,使得增发筹资的可能性越来越小。再加上市场监管随着投资者的要求变得越来越严,二级市场炒作及业绩作假的风险也在上升。
此外,随着400家上市公司重组之后,新股定位又普遍很高,剩下的可重组对象已经不多(总不能让深发展、浦发、宝钢来个主业转型吧)。而整体股价大幅上升之后导致的重组收益减少及成本和风险增加也让新的收购方有所顾忌。重组高潮渐渐过去,以此为依附的增量资金也因此而减少。
第二种是由资金推动型转变为业绩推动型,也就是第二条,即大面积提高上市公司质量的结果。应当承认在众多重组者中不乏真心改造上市公司质地的,但更多的却只是轻率的投资和实力泛泛的新股东,要实现"大面积改善"并不容易。由于虚假业绩的存在,所以在一二年之内我们无法看清这一"面积"有多大,但至少今年中报到目前为止很少有让人眼前一亮的。
否定了这两大可能性,就不难理解2000年大丰收之后,为什么7月之前整个市场就已经开始步履蹒跚。
*重组牛市的负面影响
首当其冲的危害是贫富差距被迅速扩大;二是会纵容市场对于中小股东的肆意践踏,使原本不规范的市场环境进一步受到腐蚀;三是彻底颠倒了优与劣的标准,它还对实业经济有着种种负面影响,并造成股市资金供给表象的失衡
如果重组牛市没有理论上的效果,那么首当其冲的危害就是贫富差距被迅速扩大。前者提到过,重组牛市极易被操纵,庄家在低位获取大量筹码,然后通过对敲把股价推升上去,这样尽管从表面上来看可能市场平均持仓成本并不低。如果能够去掉虚假成交的误导,划出真实的市场平均成本线、庄家平均成本线和一般投资者平均成本线,那么就可以发现庄家的成本线要比一般投资者的要低得多。当市场维持高位的时候,庄家与一般投资者处于表面上的双赢境地。而当市场无法维持高位的时候,整个重组牛市的大部分果实属于谁是毋庸多言的。最近统计数据表明,在短短几年中中国贫富差距快速拉大,基尼系数为0.39,达到了国际警戒线水平,股市恐怕是重要的始作俑者之一。
重组牛市第二大负面影响,是它纵容了市场对于中小股东的肆意践踏,使得原本就不规范的市场环境进一步受到腐蚀。庄家出货设置的陷阱、上市公司的圈钱及其后业绩突然的大幅度下滑等等,已经达到了动摇市场信心的地步。作为重组收益主要来源之一、也是重组牛市的必然后果,准备增发新股或者转债的上市公司家数居然超过100家,总额超过800亿元,是去年增发筹资额的4倍。而中国股市存在着这样一个惯例,就是同样业绩的股票,盘大盘小的定价相差很大。例如每股收益0.5元,B公司流通股仅有4000万,则定价很可能在40元附近;而C公司流通股为1.4亿,则定价一般只有25元。但如果B公司突然宣布准备增发1亿新股,其股价将面临收益被摊薄及股本扩大的双重考验。这时惟一能够支撑股价的是投资者的信心,希望上市公司募集资金后每股收益能够大幅度提高。
但面对当前大量上市公司都伸手要钱的情况下,谁能指望这钱能够正而八经地用于正途,产生可观的效益?恐怕谁都知道"皮之不存,毛将焉附"的道理,但对于一千分之一的单个上市公司而言,它面临与其他上市公司的群体博弈--即便你不圈钱,也会有人去圈,市场环境不会因你个人而改善。这样"死亡博弈"的结果自然是一般投资者生存的环境更加恶化。除了上市公司,相关利益方也都把一般投资者视为"鱼肉"。
重组牛市的第三大负面影响,是彻底颠倒了优与劣的标准。业绩好的公司除了极少数之外,都成为了"鸡肋",但那些微利股、亏损股由于价格较低,重组收益巨大则成为市场资金主要流入对象,就连可以破产六七回的郑百文都能够成为重组对象。当然,这些上市公司具有强烈的求生欲望要求重组,是可以理解的。但是为什么会有那么多买家愿意接受呢?无非是有巨大的利益所在或二级市场炒作或增发筹资或兼而有之。因此一般投资者将投资重点放在绩差股上,理论上是明智的,而且大量ST、PT复生也说明实际利润丰厚。我们常常抱怨我们的市场不够成熟,我们的投资者还不够理性。但成熟和理性仅仅意味着选择一些所谓的蓝筹股或者成长股做长期投资,恐怕才是不符合实际市场情况的真正的不成熟和非理性。
重组牛市还对实业经济有着种种负面影响。首先是挤出效应。与实业投资相比,证券市场年均百分之几百的重组收益无疑要大得多,而资金寻求利润最大化的天性决定了很多原本用于实业投资的资金转而进入到了证券市场。大量新企业通过收购介入到上市公司,意味着在去年四五千亿增量资金中有很多是企业的自有资金。此外,很多上市公司筹集了巨额资金之后,也相继投入到证券市场中,造成了相互持股的日本式泡沫经济的雏形。其次,为了吸引投资者的注意,很多上市公司投资了大量它们所不熟悉的新兴产业项目,尽管这些项目所处的行业发展较快,但盲目的投资未必能够有理想的回报,这将造成新的一批劣质项目的诞生,如果还有银行资金的加盟将造成银行体系金融风险的增加。
重组牛市第五个负面影响,就是造成了股市资金供给表象的失衡。这造成大量新股以很高的市盈率水平发行。一来致使这些企业可能募集了超过其项目储备的资金,造成潜在的浪费及低效。二来这些股票最终上市时的市盈率往往要高于市场平均市盈率,因此进一步造成股市泡沫的增加。
*难以为继的幻象
只要在资金、二级市场炒作及增发审核三方面同时加强监管,就能够大幅度降低重组收益及其可能性,否则,重组牛市现在不破灭,将来终有破灭的一天
要阻止重组牛市的发展,只要在资金、二级市场炒作及增发审核三方面同时加强监管,就能够大幅度降低重组收益及其可能性。如若不然,重组牛市可以暂时避免破灭--由于中国正处于投资需求爆炸阶段,在不"惊动"已经入市的增量资金及不大幅度增加股票供给的前提下,只要维持这个市场每年增量资金规模在1500亿-2000亿元左右,就能够将大盘维持在2000点左右。但多争取了时间,就能够消除平静水面下隐藏的危机?
从长远角度来看,中国加入WTO基本已成定局,中国股票市场迟早要与国际接轨。一旦国内投资者能够较为自由地在60倍市盈率和20倍市盈率的不同市场之间用脚投票,重组牛市注定会有人来终结其命运。假定中国股市市盈率水平最终落在30倍(鉴于巨大发展潜力,比成熟市场略高),实现这一目标的方式大致有两种,一种是股价回落,另一种则是上市公司整体业绩的提高。如果没有后者,市场将经历一个恐怖的熊市。
假定中国资本市场实现完全开放需要5年时间,那么上市公司业绩年均增长只要达到15%,就能够使目前60倍的市盈率届时下降到30倍;若达到32%,则即使每年指数上扬15%,届时市盈率也只有30倍。而如果完全开放的时间能够拖到10年后,那么年均增长达到25%就能够实现指数年均上扬15%而市盈率下降一半的双重目标。而经历了大面积重组,上市公司整体业绩应该大幅度提高了吧?2000年比上一年提高了多少?10%。2001年中报比上年提高了多少?不到10%!
况且,为了支撑这个重组牛市,势必对其损害的投资者利益、投资理念投鼠忌器。
既然,这个重组牛市迟早是要破灭的,那么花大力气让它继续维持只是加重最终破灭时的痛苦。因此从现在开始就来整治这其中种种的弊端是惟一选择,尽管过程是痛苦的,也是非常艰巨的,但至少我们可以赢得时间。(未完) (贝都分)