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上市公司开展重组已是司空见惯的事,它们进行重组的原因很多,形式也各种各样。从表面上看,公司经过重组后业绩都会有所增长,但通过仔细分析,就能看到它们业绩发生变化的实质。今年上半年,出现净资产收益率下降的公司有很多,其主要原因是由于净资产的增加远远超过了净利润的增长。如何看待净资产收益率的下降,是投资者当前需要注意的问题。
一、公司重组的类型
公司重组,广义上是指公司扩张、公司收缩和公司所有权结构变更和公司内部业务重整等行为与活动。在狭义上,公司重组多指拯救陷入困境的公司,重组的目的是使这类公司恢复业务稳定性和持续经营性,并保护投资者与债权人的利益。根据中国上市公司重组实践,本文把中国上市公司重组分为四大类型,即扩张式重组、收缩式重组、控制权转移和公司内部重整。
1、扩张式重组
中国上市公司扩张式重组活动,扩张式重组界定为上市公司对外投资、购买资产和并购其它公司,不包括控制权转移类型的上市公司在新控股股东入驻后购买该股东控制的资产的行为(因为这类关联交易是控制权转移的后重组行为,是交易的完整组成部分),但包括购买非关联方资产的行为。扩张式重组活动包括:(1)上市公司横向兼并、纵向兼并和混合兼并上市或非上市公司,其中以兼并非上市公司为主;(2)上市公司对外收购经营性资产和进行控制性股权投资;(3)组建联营公司。
2、收缩式重组
中国上市公司收缩式重组活动,包括:(1)部分经营性或非经营性资产剥离,其中非经营性资产剥离同中国过去“大而全”、“小而全”的企业组织有关;(2)子公司股权剥离;(3)公司股份回购缩股。收缩式重组仅仅限于单纯的资产或股权剥离与回购,资产置换不考虑在内,控制权转移类型的公司剥离资产的行为同样视为该种重组的完整部分,不计入收缩式重组。
3、公司控制权转移
上市公司控制权转移,是指上市公司控股权的转移,即原第一大股东放弃控股权,新的企业主体以净资产溢价方式有偿取得目标公司控制权或在政府干预下无偿获得国家股从而取得控股股东地位,包括原非控股股东转为控股股东。其中无偿划拨是指国家股持股主体转移,股权性质并没有发生变化。完整的控制权转移是由两个交易过程构成的:一是收购上市公司控股权,二是上市公司反向收购新的控股股东的资产。中国上市公司控制权转移活动较为复杂。从股权转移是否有明确的支付价格分类,有控股股东所持股权无偿划拨和股权收购两种类型;从收购主体分类,有民营企业和国有或国有控股企业收购上市公司控股股权;从收购方式分类,有国有股或法人股协议转让和二级市场发盘标购。
4、公司内部重整
公司内部业务重整是指重整公司主营业务。公司重整主营业务,包括部分资产置入与置出和整体资产置入与置出。部分资产置入与置出即部分资产置换,方法是:交易双方(通常是关联方,即控股公司和重组目标公司)将经过评估的资产进行等值置换,控股公司置入的资产是优质资产,被重组公司置出的则是劣质资产。整体资产置入与置出即整体资产置换,通常发生在控制权转移类型的公司重组中,或公司主营业务无以维系的公司中。公司内部重组,包括单纯的资产置换和公司内部业务架构调整,控制权转移后发生的资产置换不计入此列。
二、2000年不同类型重组公司今年的中报业绩特征
我们对2000年重组样本公司公司的跟踪研究,试图分析四种不同类型的重组对公司的经营业绩的影响,即重组后公司经营业绩究竟发生了什么样的变化。
截止到8月17日,公布了2001年中报并在2000年发生过重组的样本公司共计有457家。其中,扩张式重组的样本公司有306家,收缩式重组有55家,控制权转移的样本公司有63家,进行内部重整的样本公司有33家。
分析306家公布中期报告的扩张式重组样本公司,我们发现,它们的平均每股收益为0.13元,同比增长率为-4.30%,模拟同比增长率(即2001年中期EPS乘2后再除以2000年EPS,下同)为-2.60%;每股收益同比正增长的公司有157家,占51%,负增长的公司为149家,占49%。这种情况说明,扩张对公司的业绩贡献并不明显,扩张仍然具有数量冲动,表明管理者目标与股东目标并不一致。当然,由于分析期间较短,结论可能受到影响。但我们曾经在《沪深股票市场公司重组绩效实证研究》一文中,比较过1997-1999年的情况,结论也与此类似。
收缩式重组共有55家公布了中期报告,2001年中期平均每股收益为0.09元,较上年同期下降10%,模拟同比增长率为-10%。在55家公司中,有26家公司中期每股收益呈正增长,占47%,负增长的有29家,占53%。这种情况表明,收缩式重组的效率不高,资产规模收缩了,但公司规模并不一定有实质收缩,营业成本并未下降。
公布中期报告的控制权转移类公司有63家,2001年中期平均每股收益为0.082元,同比增长了71%,模拟同比增长率为26%,正增长的有42家,占67%,负增长的有21家,占33%。这种情况表明,控制权转移仍然是“提升”公司经营业绩的主要手段,并且,它仍然同股价的操纵相联系。
就内部重整公司看,有33家公司公布了中期报告,其中24家公司每股收益呈正增长,占73%,负增长的有9家,占27%,33家平均每股收益为0.10元,同比增长25%,模拟同比增长5.2%。表明内部重整通过优劣质资产的置入和置出等活动,提高了公司的资产收益率和公司运营效率。
三、结论及操作建议
1、绝大部分扩张式重组上市公司都实现了利润的增长,而且同99年上市公司重组的数据相比,2000年上市公司的重组数量明显增加(99年全年178家),说明扩张式重组仍然是上市公司保持持续经营,寻求新的利润增长点的主要方式,但其效率还有待提高。
2、控制权转移类上市公司的2001年中期业绩同比有较大的增长,特别是相当一部分上市公司2000年中期EPS尚为负数,2001年中期则实现了盈利或大幅度的进行了减亏;同时主营业务收入也有非常显著的增长。说明控制权转移为公司的经营状况带来了重大转变,特别是一批有实力的公司借壳上市后,向原上市公司注入了优良资产,为上市公司的业绩大幅度提高和可持续发展提供了良好的基础。
3、在内部重整类上市公司中,上市公司的利润增长和主营业务收入增长都表现了良好的势头。大部分上市公司是将自己的劣质资产与控股股东的优质资产进行置换。但是,值得注意的是,由于内部重整多是是关联交易,有相当一部分控股股东对上市公司有巨额欠款,母公司将自己的资产同对上市公司的债务进行置换,不排除这种交易有失公平的可能性。
4、对于收缩式重组,上市公司的业绩表现参差不齐,重组后业绩同比增长和下降的比例大致相等,主业收入增长也表现出大致的比例。可见,上市公司通过收缩战线,剥离部分资产,只是摆脱困境的第一步,更多的是要改善公司的运行效率,并伴随营业成本的降低。
从投资者角度看,在四种不同类型的重组中,有投机价值的重组是控制权转移和公司内部重整,因为这两种类型的重组都带来了公司利润和每股收益的较好增长,重组控制方或利益方操作的思路仍然同过去没有多大差异。但是,我们要提醒投资者慎重思考的问题是:在科技股倒下的时候,重组股还能有多大的超额利润?(国信证券研究策划中心 储诚忠 袁 野 张家泉)