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海大集团(002311) :高增长持续,鱼虾双料受挫提供买入时机
前三季度同比增长31.95%,三季度单季增速及全年业绩预测低于预期。公司前三季度实现销售收入120亿元,同比增长33%,归属母公司净利润4.14亿,同比增长32%,EPS0.55元;其中三季度单季实现收入57亿,同比增长16%,归属母公司净利润2.46亿,同比增长21%。同时公司预计全年业绩增速在20%-50%,低于三季度30%-60%的范围,低于市场预期。
珠三角虾病爆发和鱼价下跌是业绩低于预期主因。公司超过七成的利润来自于水产料,然虾料和鱼料同时双双受挫。公司虾料销售的最重要的地区珠三角发病率飙升,养殖成功率从去年的60-70%降低到30-40%,年初至今盈利的养殖户不到20%,虾料的销量单季度同比仅有小幅增长;鱼料则遭遇草鱼价格的持续下跌,单个用户阶段性用量同比减少50%左右,客户数增长50%以上都难以覆盖,三季度销量增长20%左右,且因客户用料档次的降低,销售收入增长更低。三季度水产饲料的销量增速均比上半年同比掉落10个百分点以上,加上三季度豆粕价格上涨突然,水产饲料的毛利率也有一定下滑,导致业绩增速放缓。
新增核心区域外单厂的战略性布局加剧业绩增速放缓。公司保持每年产能扩张速度在30%左右,过去公司的新厂多在原三大核心区域内,广东、湖北、江浙,近两年跳脱出原核心区的厂或市场增加,例如天津、云南、贵州和江西,这意味着新市场或新厂的前期投入要大于先前,加上行业景气回落,战略性亏损额增加,反映在在收入增速放缓、费用大幅增长等指标。
三季报中的亮点:毛利率同比环比均上升,营业外收入增加-采购有方、猪料改善。公司三季度毛利率高达10.6%,环比和同比均有提升,一方面是公司在二季度采购了大量进口低价玉米,使得三季度玉米成本低于市场价200元/吨左右,
在一定程度上抵消了豆粕价格上涨;另一方面是去年为猪料投入期,今年猪料开始步入正轨,毛利率从去年的5%不到提升到今年的7%左右。
未来三大负面因素将持续改善。我们认为最难改变的是外因,整体不景气导致的鱼价下跌,但短期内草鱼等低价鱼类价格腰斩已出现一定反弹,四季度草鱼养殖户盈利有一定恢复,随着海大对临时限料农户的教育,目前单体投料量已有起色;其次是珠三角虾病将会部分恢复,在虾病频繁爆发的近几年,爆发点都是风水轮流转,而珠三角今年相对长三角、金三角的情况最差,相信明年随着苗种、饲料的更新换代,养殖效益将有所恢复;最为确定的是明年新市场实现盈利,上文提到的四个战略性市场,先期投入巨大是为了新的大板块如华北市场、西南市场、华中江西市场的铺垫,明年相关区域周边将会加厂,减少单打独斗的厂和市场,减少亏损。预计四季度单季增速将回升至30%以上。
内控、猪料是明年增长的关键词。随着经济不景气的继续蔓延,公司打算向外部要利润的同时也向内部要效益,三季度开始海大成立内部运营提升项目组增强内控。第一期在三水番灵和江门海大两个子公司试点已取得较好成绩,三水的猪料线成本一吨最多可节约50元,目前正向全部子公司推广,如都达预期制造费用预计可节约上亿;第二个增长点是猪料,今年是公司猪料正式大规模上量的第二年,单厂销量和盈利都已达到较为理想状态,明年猪料将在华南持续增长并开拓华北等市场,销量增速有望超过50%。于此同时,水产料方面仍能保持30%左右的销量增速,仍是公司业绩的主心骨。
加速战略脚步,顺势而为,继续谱写高成长神话,维持“强烈推荐-A”投资评级。随着外部环境的变化,海大的结构性转型-从高速扩张到增强内控,从水产全产业链供应商向真正意义上综合大型养殖业服务商,在预期之内但略快于我们此前预期,虽对今年业绩增速产生一定影响,但长期战略方向、长期增长逻辑没有改变:受益于养殖业的产业化和规模化,饲料龙头企业的集中度将迅速提高,海大的服务营销特色仍十分具有竞争力,加上坚持不移的服务营销理念和前期大量的研发技术、团队建设投入,公司仍有望获得超行业甚至超群的增速发展壮大。维持2012-14年EPS0.61、0.84、1.10元的预测,给予明年25倍PE即21元的一年目标价,建议在近期三季报不达预期和大非解禁等时机积极介入,维持强烈推荐A的评级。此外,近期新粮上市,华北玉米的水分率较低,饲料企业纷纷从东北玉米转向华北玉米,而此时肉价走平,饲料的单吨盈利有望扩大,建议关注回调后的饲料板块。
风险提示:猪价下跌;内控规范进度低于预期。
(招商证券(600999))