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投资逻辑
速冻行业处于朝阳阶段阶段保障公司长期增长,但短期收入/利润增长承压。速冻食品的行业空间在于我国人均占有水平具有提升潜力,且食品预制品品品种较(如速冻米面食品整个品类都发展赢弱);前者的增长主要来自于渠道(冷链)向下延伸,而后者则主要来自于竞争压力及品牌活化压力,同时,业务市场的开发在中国也处于初级阶段。食品安全事件和消费疲弱导致短期增长承压,我们预计短期2012年下半年才有望迎来收入增长的拐点。
主要原材料价格下行使短期毛利率见底,渠道体系决定毛利率中枢。我们在报告中对公司主要原材料的成本弹性进行了测算,由于投产率提高,以及主要原材料猪肉和糯米价格趋势向下,我们判断公司毛利率已在2011年4季度到达地点,未来仍将维持在30%以上的位置。毛利率中枢的主要波动来源在于渠道体系,即经销和直销的占比,但由于公司管理效率提升明显,费用率保持稳定,且经销和直销的费用分配模式不同,净利率将维持在稳定水平。
产能有支持,业务客户的开发以及渠道下沉或成未来看点。三全食品(002216)的产能长期不足制约在业务市场和三四线市场的发展,随着产能扩大,产能与在需求之间的调配会更加合理。中国速冻产品的业务市场占比低于10%,速冻食品未在餐饮企业获得应有的位置,随着未来人工成本上升以及食品安全要求提高,知名速冻企业进入业务市场是必然趋势。另外,由于中国的物流和冷链还在发展阶段,三四级城市和县乡的速冻食品消费需求未得到满足,随着公司物流组织能力的加强,渠道下沉的速度能进一步提升。
投资建议
下调公司2012E-2014E的收入预测至32.91亿、45.47亿、60.97亿,同比增长25.29%、38.17%、34.1%,净利润分别达到1.67亿、2.19亿、2.92亿,同比增长21.05%、31.30%、33.42%。2012E-2014E实现EPS0.83元、1.089元、1.454元,目标价29.4,增持评级。
估值
公司未来6-12个月的目标价至29.4元,相当于27x13EPE。
风险
宏观经济进一步下行;食品安全政策非常规调整或细化的风险。
机构来源:国金证券