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交通银行(601328) :估值继续修复买入
投资要点:
11年存贷目标顺利达成,12年规模增长前景看好。2011年,交行顺利完成了年初制定的存贷款增速均到15%的目标。据我们测算,交行全年贷款增长3286亿,存款增长4302亿。2012年的核心矛盾仍将是存款的增长,交行提出提高中西部地区的存款增长等策略,依然看好交行12年的存款形势。
盈利增长稳健,资产质量继续向好。据估值模型测算,11年Q4净息差比Q3环比扩大11bp,11年全年净息差为2.49%。预计12年随贷款总量比11年放松,定价能力略受影响,交行净息差将略微下降4bp,降至2.45%。我们预计11年交行中间业务增速在40%上下,12年下降为21%左右。交行的资产质量非常稳定,即使在今年民间资金链非常紧的环境下,仍保持不良双降。预计全年不良余额为234.91亿元,不良率为0.91%,信贷成本为0.56%。
股价表现的催化剂之一来自小微金融债的发行概率上升。根据调研情况了解,11年9月末小微占全部贷款5.5%,15年目标占比10%。小微贷款的增长高于我们的预期,且资产质量非常好,不良率仅为0.18%。小微贷款定价优势明显,利率在8%左右,高于平均贷款利率130-140bp,比平均贷款利率高15%。鉴于小微业务的优势和高企的贷存比,我们认为交行有资格并有意向发行小微专项金融债。金融债的发行将提升其贷款投放能力,有利于息差和风险加权资产的改善。我们预计小微债发行将增加贷款规模500亿-750亿。假设12年交行仍保持15%的贷款增速,则小微金融债带来的贷款增加将占其新增贷款的15%-23%,提高贷款规模2%-3%。
股价表现的催化剂之二来自定增计划有望启动。根据模型测算,交行核心资本缺口规模约为300-350亿元,我们判断交行12年有望启动再融资计划。通过对各种融资方式优缺点的对比,以及交行强大的股东背景和融资迫切性的考虑,我们预计将采取定增方案。但定向增发募资规模有限,我们预计交行可能适当降低分红率,发行价格应该不会低于其12年BVPS5.05元。另根据融资和不融资的情景分析模型,我们认为增发将对交行产生正面影响,12、13年提高其净利润增速5.25%、10.9%,增厚13年EPS约4%。
上调交通银行至“买入”评级。我们预测12年交行净利润增速为20.02%,全面摊薄EPS为0.88元,远高于四大行平均水平。而12、13年PE仅为5.5、4.74倍,PB仅0.96、0.83倍,安全边际非常高,再考虑其近期可能兑现的催化剂,上调交行评级至买入。(申银万国倪军)