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三、 欧洲迈向衰退,美国经济增长“准滞胀”
自七月份以来,全球资本市场的注意力很大程度上放在了错综复杂的欧债危机上。然而,如下图所示,不管欧债危机如何演化或者收场,欧盟27国M1增速表明,欧盟实体经济正在迈向衰退。根据该指标,欧盟27国真实GDP增速最晚很有可能在2011年四季度进入负增长。并且,这种负增长将会至少延续至2012年2季度。从这个角度来说,不断恶化的欧洲经济增长基本面正在加大欧洲政客解决欧债危机的难度。历史上,很少有国家能够在衰退中仍然通过大幅度持续减赤来化解主权债务危机。此外,不断恶化的欧洲银行间流动性危机,也在降低欧洲银行体系向实体经济投放信贷的能力。这反过来会进一步恶化欧洲经济下滑速度。
除了欧洲之外,近期公布的美国重要经济数据也体现出利空多,利好少的状态。前期公布出的数据显示美国经济已经至少处在了经济增长停滞的“中期减速”当中。9月底10月初即将公布的经济先行指标或者敏感指标将会帮助确认美国是否会从减速,进入二次探底状态。对国内市场而言,四季度国内投资和出口均进入向下通道,海外经济也是负面因素较多,因此欧美政策能否为市场带来利好将成为一个重要的关注点。
四、 通胀压力或降低美联储在2011年再次出台量化宽松的可能性
面对糟糕的经济基本面,金融市场再次开始预期美联储推出量化宽松。2010年四季度美联储的量化宽松的确对A股市场产生重大影响。目前,美国经济所面对的“二次探底”风险与2010年二季度以后的情况比较类似,即:欧债危机恶化,美国经济增长明显放缓。然而在同样的经济放缓背景下,由于通胀等原因美联储政策选择空间已经明显受限。最新公布的美国8月份CPI同比继续上升达到3.8%,而且核心通胀已经达到美联储设定的2%警戒线。从先行指标走势来看,美国核心CPI读数有可能在2012年6月之前持续上升,并可能超过美联储理论容忍的上限。因此在中长期内,美联储的货币政策有可能持续受到高通胀的影响,导致推出新的大规模货币刺激的可能性较为有限。
从另一方面考虑,目前如何降低美国债务负担是美国政府的一大难题。不排除美国会考虑容忍一定的通胀水平,以降低实际的债务规模。因此四季度美联储有可能在增长和通胀之间“走钢丝”寻找微妙的平衡,例如运用到期债务展期或者卖短买长等手段,保持一定的经济刺激力度,同时观察经济走势以判断新一轮量化宽松的必要性。
五、 欧债对国内未来调控政策路径选择的影响或许更重要
2011年7月以来欧债危机的加速恶化,使得欧债危机风险敞口更加明显的暴露在全球投资者和政策制定者面前,近期欧债危机更是成为全球资本市场关注的焦点。
从7/8月希腊债务危机愈演愈烈以来,欧洲央行和以德国为首的欧元区政府同意给予希腊在执行紧缩财政基础上的有条件救助。然而希腊政府受制于国内压力,紧缩政策的执行都被打了折扣。目前希腊再次需要外部救助,但如果其不能够履行前期的承诺,9月28日德国议会有可能会否决EFSF对希腊的救助,进而导致希腊发生实质性的违约。
对国内而言,如果欧债危机以不可控的方式爆发,国内政策尽管不大可能松银根,但有可能利用结构性积极的财政政策,特别是促消费保民生的政策,平滑海外冲击。从另外一个角度来看,不断恶化的欧债危机也对国内调控政策起到了很大警示作用,即:回头靠财政拉投资,保增长不是好的选择。欧债危机的根源在于外围国家的过度消费。目前国内地方政府存在过度投资的冲动,导致债务水平高企。如果再次实施类似“四万亿”的政策拉投资,国内也存在发生债务危机的风险。
六、 不确定性:联储若继续推QE,股市的反应或与2010年不同
如前所述,尽管可能性较小,美联储是否推QE3是四季度海外政策的一个不确定性。作为研究大萧条的货币主义学派应用经济学家,伯南克推出的量化宽松政策是空前的货币主义实验。然而从目前的结果来看,量化宽松对美国经济长期增长的促进作用可能较为有限。
从下图可以看出,历史上美国国债收益率与居民储蓄率有较强的相关性。这表明美国历史上常用降低利率刺激消费的方法刺激经济。然而从2007年底开始,美国居民储蓄率与国债收益率走势出现了明显的背离,其原因在于:面对居民和政府同时去杠杆化,低利率政策已经无法像以往那样激起美国的消费欲望。
量化宽松导致的弱势美元对美国的另一个影响是刺激美国出口。2010年3月奥巴马总统提出5年内出口倍增计划,即年化复合增长率接近15%。从历史经验来看,自1973年以来美国数次通过弱势美元刺激美国出口。然而每当美国出口长期复合增长率接近15%时,美国经济都进入衰退。从这个角度来说,美联储若再推量化宽松政策,美国股市的反应或与2010年不同。
对国内而言,美国如果推出QE3,将增大国内控通胀预期的难度,导致国内货币政策维持现状甚至加力从紧。因此QE3对A股市场的影响可能更多偏负面。