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近日,上交所历时3年积极联合中国证券登记结算公司、基金公司、券商准备的ETF方案终于获得国务院认可和证监会核准,这是在证券市场品种创新沉寂多年之后的首次突破。新产品的即将推出加快了金融创新步伐,丰富了投资品种和层次。同时,ETF也将成为我国股票市场上第一个真正可以即时套利的金融产品,这将对整个市场的投资理念产生较大的冲击。那么什么是ETF的套利,我们又该如何利用ETF进行套利呢?
什么是ETF套利?
所谓套利,就其本质而言是一个复制的概念。假设市场上有一个金融商品,如果能够在市场上另外找到一组合商品,就会得到另一个现金流,如果两个现金流在以后任何场合下都完全一样,那么这组金融商品就是原有商品的复制组合,而原有商品就成为了被复制品,根据一价原理,复制组合与被复制品的价格应该完全一样,如果不一致,就说明价格是失衡的,就会出现套利机会,套利者会对价格低的商品做多头,对价格高的商品做空头,二者之间的价差就是套利交易的利润,而套利的结果会使得失衡的市场价格恢复均衡。
事实上,通过对ETF设计特点的分析,我们可以看出这其中已经包含了套利的机制在里边,由于ETF在两个市场同时存在,既可以在二级市场上买卖ETF份额,也可以通过一级市场设立或者赎回ETF份额,而这两种情况下得到的ETF份额本质是一样的,其未来的现金流完全一样,根据一价原理,它们的价格也应该是完全一样的。由于二级市场上的成交价格是由供需决定的,因此,ETF二级市场上的价格会偏离其一级市场的净值,从而产生折(溢)价的问题,但是,由于ETF可以同时在一、二级市场上操作,因此,一旦当ETF折(溢)价率达到一定程度后,投资者可以通过在一二级市场对ETF进行相反方向的套利操作而获得无风险收益,同时,这种无风险收益的存在也将吸引更多的投资者进入市场套利,这种套利行为会影响ETF二级市场的供求关系,进而影响其价格,使得其向净值收敛,从而折(溢)价率降低。因此,有效套利机制的存在从根本上解决了ETF高折(溢)价问题,使得ETF的二级市场交易价格始终围绕净值运行,折(溢)价率仅在一个非常窄的范围内波动。
以上我们所介绍的只是ETF最为简单的一种套利模式,其中只涉及到ETF份额和一篮子股票。
不同投资者套利策略的选择
考虑到不同的成本因素,对我国目前即将推出的ETF,我们可以有以下三种交易策略:瞬时成交模式、预留股票模式和延时成交模式。
瞬时成交模式,如果投资者希望在瞬时完成全部交易,即在某一交易时点上,根据当前的股票买卖盘情况,严格按照指数的成分股权重比例,以买一价卖出、以卖一价买入指数股票组合或者ETF。我们设想这种交易可以在瞬时实现,因此称之为瞬时交易模式。在这种情况下,投资者只面对冲击成本,而没有等待成本。
预留股票模式,是对第一种方法的适度放松,假定投资者事先持有成分股中部分流动性比较差的个股,由于已经持有了流动性差的股票,这种交易方法可以减少瞬时交易需要完成的交易量,从而满足ETF套利交易量的需求。但是我们也要注意到,套利者预留股份数量的增加意味着投资者将承担更多的风险,也意味着更多的风险溢价,从而增加套利成本。
延时交易模式,这种模式是指套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然,这种方法可以有效地减少套利的冲击成本,但其缺点是由于完成整个套利交易所需的时间较长,ETF的折(溢)价可能在这个时间内发生较大的改变,从而增加了套利者的等待成本。
通过对套利成本的分析,我们可以看到,由于首只ETF的设计中对一级市场设立赎回的规模门槛较低,中小资金也可以进入套利,而且中小资金进行套利有一个优势就是不会造成较大的流动性冲击,从而其可以不考虑变动成本,而只需考虑固定成本。如果对于大资金而言,其套利不得不考虑套利过程中的变动成本,而由前面分析中,我们认为变动成本完全取决于ETF以及标的指数成分股的流动性,由于我国是第一次发行ETF,ETF的流动性还有待市场的检验。虽然前面对变动成本的分析表明延时交易是最适合大资金套利的一种交易模式,但是这种延时交易会增大大资金的风险暴露部位,甚至可能出现因为交易延时而造成套利机会完全消失的情况,由于我国目前没有做空机制以及一些相关的金融衍生品可以对冲这种风险,因此,我们认为至少在现阶段,大资金进入ETF市场套利所面临的市场风险较大。而目前的市场环境更适合一些中小规模的资金对ETF进行套利。
在套利的具体操作上,我们认为对小资金而言,套利者可以设定ETF套利的套利触发点,一旦ETF的折(溢)价率达到触发点,可以直接通过批量下单的程式化交易进行瞬时套利,而且根据前面所分析上交所针对ETF所设计的交易机制,我们可以对同一笔资金采取滚动套利的策略,而不会触动T+0回转交易的限制。例如,以100万的资金进行瞬间套利,在不考虑冲击成本的情况下,我们假设一次套利能获得5BP的套利收益,在ETF初期由于参与者较少,可能会频繁出现较大幅度的折(溢)价现象,因此,我们可以有滚动套利的机会,假设一个交易日内ETF折(溢)价率触发套利点10次,那么单日的套利收益可以达到50BP,以此推算,月收益率将达到10%,因此,对小资金而言,其获利也是相当丰厚的。当然,这并不是表示散户投资者也可以直接参与这种套利,因为这种套利必须要建立一套程式化的交易系统,这样才能不断地提高套利效率,从而获得最大化的套利收益,这种交易系统的开发需要一定的研发实力为基础,因此这就限制了一般散户对ETF套利的介入,而这种系统的有效性将成为参与套利机构之间博弈的决定因素。