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震荡向上还是向下修复
中国证券报记者:对于下半年市场整体运行趋势各位有怎样的判断?震荡向上还是继续向下修复?
袁宜:我们认为,目前沪深300的估值水平已经反映了中国经济可能二次探底的担忧,以及流动性偏紧的状况,市场情绪已非常低落。下半年,随着投资者对于经济基本面预期改善,以及流动性渐趋宽松,估值修复将推动A股震荡向上。
李冒余:三季度实体经济的二次去库存可能会带来小幅衰退。衰退前期的市场仍是向下寻底为主,这也是三季度的主题。基于衰退之后的复苏预期,趋势性的机会可能会在四季度显现出来。因此,下半年的行情可以划分两段:三季度触底,四季度趋势性反弹。
时伟翔:下半年股票市场运行趋势的判断主要解决两个问题,一个是什么时间可能出现趋势的拐点,拐点后是反弹还是反转;我们结合国际、国内、政策、资金和基本面的情况,判断市场下半年仍是一个寻找调结构的信心底的过程,在这个过程中可能会出现政策纠偏、产业资本的估值底等因素引起的反弹。股市运行形态表现为震荡寻底。
中国证券报记者:下半年行情演变的关键经济背景和推动因素是什么?城镇化加速?经济调结构?劳动力重估?还是其他?
袁宜:下半年影响A股市场的主要因素,一是对中国经济过于悲观预期的修复,二是流动性环境相比上半年适度好转。据我们测算,6月末的隐含ERP已达到均值以上两倍标准差的极端高位,这反映了投资者对经济预期的恶化以及流动性的紧张。下半年,宏观政策将追求“调结构”与“稳增长”的统一。随着项目审批正常化、城镇化加速等对冲经济下滑的政策及时出台,投资者对中国短期和中期经济基本面的预期会逐步改善。同时,从信贷增量和贸易顺差来看,下半年的流动性环境会好于上半年。这些都会令隐含ERP具备下降的条件,由此推动股市回升。
李冒余:下半年行情演变的关键还是基于小周期衰退之后对复苏的预期。当然,衰退过程中的政策转向可能对于市场加速寻底有一定的助推作用。城镇化、劳动力重估等都是一些偏中长期的因素,对于资本市场影响并不直接。
时伟翔:决定下半年股市运行的关键因素就是对调结构的认识。这里包含两个层次的意思,一是调结构的必然性和主导性,就是我国经济运行的内在要求是结构调整,这其实是一个战略调整,是一次制度的变革,认识到了这一点,也就可以把影响股市的经济因素定位为一次制度和社会变革下的股市,而脱离我们的经济周期的思维和过去一轮经济发展模式的思维,如果不建立这个逻辑,对这轮行情就摸不着头脑。二是调结构的两重性,一个是政策积极引导,一个是调结构的市场化手段,从政策引导看,要制定调结构的发展战略,从现在看结合十二五规划正在积极制定,而能够使得调结构进行的关键因素是市场化的自发作用,这里面包含两个主要方面,一个是劳动力市场供求关系的转变,使得劳动成本提升,这使得利润分配向劳动者倾斜;一个是汇率的改革,通过汇率市场的波动,使得企业家开始在国际、国内两个市场进行要素配置,带动中国进入一轮新的国际化。这两个共同作用的结果使部分行业的利润率水平不断降低,低于社会平均利润率,而使得这些行业必然转移、升级或者淘汰。
如何寻找投资主线
中国证券报记者:近期有地产公司的市价甚至低于重置成本,还有一些上市公司则出现大股东增持,从行业估值以及企业盈利的情况来看,目前重点行业是否已具有投资价值?
袁宜:地产公司的股价低于RNAV,表明股价中包含了房价下跌的预期。大股东增持,表明产业资本对当前股价的认可。我们认为,沪深300公司整体上已经具备投资价值。对于其中的地产公司,不妨在房价明显下跌时增加配置。
时伟翔:对待重点行业如银行、地产、钢铁、化工等,我们认为这里面存在一个方法论的体系,就是以经济周期的角度来看待这些行业,还是以结构转型角度来看待这些行业。如果以经济周期的角度看这些行业,我们可以用最低的估值水平来探寻股市的底部,也可以用大股东增持意愿来赶走悲观的态度。
但是我们认为,本次调结构下,房地产价格过高、银行去年放贷结构不合理,产能过剩等问题,都需要通过结构调整来扭转,而用传统的经济周期的视角来观察股市则可能失效。我们可以用这样一个逻辑来反推,如果说这些行业的利润仍然按照经济周期波动,那么这些行业的经营者只需要等待经济周期好转就可以了,而在调结构下,这些经营者则认为这些行业以后再也赚取不到平均利润,他们应该做的是转型或者升级。如此股市里的资金也应该按照经济结构的转变,进行一次重新配置,必然表现为这些传统或者重点行业短期内难以有较好的投资机会。
李冒余:在理论上来说,市价低于重置成本,也就是托宾Q<1,实业资本将会进入虚拟资本。但现在的情形是,资本市场调整远远快于实体经济。如果未来实体经济进入调整,地产公司重置成本下滑,托宾Q值就会逆转了。典型的例子是钢铁行业,不少钢铁上市公司股价都已经跌破净资产了,但我们也很难看到其投资价值。资本市场所看重的不是一个公司有多少资产,而是这些资产能赚多少钱。虽然目前这些行业的估值比较低,但在未来盈利可能要大打折扣的情况下,其投资价值暂时还难以显现。
金融股还是小盘股
中国证券报记者:本周局部行情较活跃,无论是新经济还是中西部区域,行业和地理概念中部分股票表现耀眼,这是延缓大盘调整的速率还是预示着上证指数的底部已经渐渐明朗?
李冒余:我们认为经过一轮快速下跌后,大盘具有短期反弹的动能。可以看到,近期弹升的基础其实是建立在地产与银行企稳的基础之上,而对于概念类股票,是短期炒作所为,我们还是维持反弹即是减仓良机的判断。
时伟翔:本周以西部开发为政策引线,部分地理性板块开始活跃,而这背后仍然存在着经济回落后政策必然出来保增长的预期,在这种政策面的猜想下,市场一方面会追寻政策热点,一方面会对调结构的受益板块进行配置。但这些预期改变不了经济本身面临的困境,也改变不了经济的运行趋势,只是影响短期的投资者情绪,这种情况不会带来股市的趋势性逆转。这些要素对股市的影响是短期的,也就是说可能影响股市调整的斜率和速度。
中国证券报记者:当前有哪些领域值得投资者关注?
袁宜:历史经验表明,在股市见底回升后的1个月、3个月和6个月时间里,前期跌破首发价、增发价、增持价以及净资产的股票,整体上能取得超越大盘的良好表现,可以成为一个不错的投资组合。待银监会对地方政府融资平台贷款的不良率抽查结果出炉后,银行板块或将迎来估值修复的机会。
时伟翔:我们在整体趋势趋谨慎的判断下,认为此次结构调整经过阵痛后,我国经济将步入一个长期的良性增长通道,而这也将利于股市的长期向好。在这样一个过程与前途的假定下,我们认为,能够充分受益于结构调整方向、能抵抗调结构带来经济阵痛的行业和公司将出现投资价值。而在股市中,一般会出现二八现象,就是20%左右的股票上涨,所以在这种情况下,一般要偏重于个股的机会。从行业来看,受益于调结构和工资上涨的零售、医药、食品饮料、旅游等行业将有持续的投资价值,从风格上看,小盘股中的质地较好的公司将有较好的表现。
李冒余:无论从国内政策还是全球经济形势来看,我们认为下半年经济出现回落是不可避免的趋势,结合目前的政策逻辑,考虑价格管制策略和宏观调控的延续,地产投资增速在3季度末将放缓,而出口在欧元区债务危机蔓延下将在未来两个月内见顶回落,需求遭遇政策打击必然拖累经济增长,也将拖累资本市场的有效预期,在小周期衰退预期逐步兑现的阶段,市场将进入下跌的第二阶段。对于流动性的担忧将会让位于对于实体经济运行的担忧,这种担忧也将成为制约市场运行的关键。在市场预期企业盈利增速下滑并未充分反映的时候,市场运行的风险要远高于机会,我们继续建议配置低估值高安全边际的金融保险、公用事业行业,规避不具备安全边际的小盘股。
股指蹒跚多日后,周五出乎意料地高歌一曲。随着市场局部热点频频闪现,这是否预示着大盘已在筑底?下半年行情的助推力何在?如何寻找投资主线?本期北京圆桌邀请三大券商首席策略分析师,详解下半年攻守方略。
嘉宾:申银万国研究所首席策略分析师袁宜
长江证券研究所首席策略分析师李冒余
国泰君安证券策略分析师时伟翔