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ETF的成功在于其能够结合指数化投资的好处,如低成本、分散投资、透明度良好等,以及股票交易的属性,如盘中买卖、可放空等。再者,其独特的实物申购赎回机制,有助于降低基金的整体成本及促进相关的套利活动,从而缩小基金在二级市场上的交易折溢价。
建立这种实物申购赎回机制及相关套利活动所需的市场配套措施是开发本土ETF最大的难题。从各地区发展ETF的经验来看,法规和结算交割设计是最为复杂的,而且没有一个模式或流程是全球通用的。开发者必须因地制宜,为每一个市场量身订造其ETF产品的特性,这就是ETF创新的精髓。由于牵涉的层面广大,参与者众多,要推出成功的ETF,政策面的支持,法规面的配合,参与者的同心,设计上的弹性,其他市场经验的参考,及有效的项目管理都是关键因素,缺一不能。
一、全球ETF发展概述
指数化投资是基于Markowitz于1952年提出的多元化投资原则,初期的产品为指数共同基金,但到了上世纪80年代后期,投资人开始察觉到指数共同基金的缺点,如申购赎回资金的投资交易成本由其他基金持有人摊分及放空的限制等,因而产生了ETF的构思。经过数年法规上的努力及产品上的尝试,终于在1993年推出Standard and Poor Depository Receipts(简称SPDR),由此开始了ETF市场以后10年的迅速发展。
ETF可分为本土ETF与国际ETF,本土ETF是以本土的法律环境、交易交割系统为基础,追踪本地指数的ETF产品,国际ETF则主要是以美国的法律环境为基础,在美国的ETF平台上运作,但追踪国际指数(即投资于美国境外股票)的产品。最近几年本土ETF发展凌厉,世界上新推出的ETF多半是本土ETF。从开发角度来看,第一只本土ETF的开发较国际ETF更具挑战性,要求前、中、后台的流程完全匹配,并对现有法规和交易交割程序作出合理的修改或配合,以保证ETF产品及套利的有效运作。从对市场的贡献来看,第一只ETF产品的开发极为重要,是建立起本地市场ETF产品法规架构、交易交割和套利流程的庞大系统工程,为以后ETF产品的开发奠定基础。从市场角度来看,本土ETF更能吸引广大投资者,资产规模较大,交易更为活络。
由于SPDR的推出相当受投资者青睐,此后类似商品便层出不穷,除美、加外,德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新加坡、韩国、澳洲及中国香港与台湾地区都有ETF产品上市。截至2003年9月,全球共有269只ETF在28国家或地区交易,总规模达1,767亿美金。由于美国是最先发展的ETF市场,其ETF只数、类型及资产规模也是全球之冠,资产规模占全球的67.8%。
二、各地区ETF发展过程及现况
加拿大于1989年推出了TIPS 35,是世界首只ETF类产品,但其规格与ETF并不完全相同。多伦多证交所担任TIPS 35的委托人,蒙特利尔信托公司为受托人,由受托人成立投资信托,以追踪多伦多35指数变动及股利收益,并以TIPS为该受益凭证之所有权的标的。
从1998年1月至2000年3月,道富银行为TIPS 35的信托及托管人,期间资产规模迅速增长。后因多伦多证交所将指数编制权转让至S&P,而S&P随之亦改编指数,废除了多伦多35与多伦多100 index,并推出新的S&P/TSE 60指数,因而TIPS 35及TIPS 100合并演变为iUnits S&P/TSE 60 Participation Units(i60s)。目前在加拿大多伦多挂牌的ETF共17只,其中有两只以债券为标的,一只以不动产证券为标的,ETF总资产规模46亿美元,其中资产净值最大的ETF即为由TIPs发展出来之iUnit 60。
AMEX和道富于1993年初合作推出了以S&P500为标的指数的ETF产品,称为“SPDR”。SPDR推出后即成为广受欢迎的投资工具,因而AMEX在1995年推出了中型股SPDR(Mid Cap SPDR)。1998年1月,AMEX与道富推出以道琼斯工业平均指数为基准的DIAMONDS。AMEX与NASDAQ联盟于1998年3月再推另一只新的ETF----NASDAQ 100 Index Tracking Stock(简称QQQ)。1998年12月,AMEX与道富又推出以分类指数为基准的9种个别行业SPDR(Select Sector SPDRs)。
AMEX推出的ETF具备了多项优点,对基金公司所发行的指数基金造成了极大的竞争威胁。为提升其产品竞争力,巴克莱集团推出了iShares并在AMEX挂牌上市。上述产品中,SPDR市值规模最大,二级市场中则以QQQ之交易最为活络。随后在AMEX挂牌的ETF,所使用的ETF交易平台与交割程序都是利用道富开发SPDR时所创新建构的系统。
美国SPDR的开发历程是最艰辛的,因为SPDR本身是新产品,没有先例可援,而参与者亦没有这方面的经验。发行SPDR面临许多法律上的问题,与主管机关的沟通也极为费时费力。交易交割平台的建构也极具挑战性,需整合国家证券清算公司(NSCC)的连续性交割系统(CNS),并开发及测试新的程序。SPDR的经验也显示出造市者的重要性,尤其是在ETF产品推出的初期。
美国以外的第一只ETF是香港地区的盈富基金,它的开发背景是作为香港特区政府的释股工具,所以推出的时间非常紧迫,在短短5个月内要解决法令的限制、建立申购赎回下单交割制度、讯息发布制度、建成独一无二的持续发售机制等等。盈富基金透过初次公开发售模式发行,初次公开发售额高达333亿港元(大约43亿美元),现为日本以外亚洲最大的ETF。借助于盈富基金建立起来的运作平台,香港特区金融机构利用“Pilot Program”系统,让原本在AMEX交易的两只ETF进行了跨国交易,并推出了iShare MSCI中国。
欧洲市场在拓展ETF时面临许多问题,首先,欧洲自动化证券买卖机制(Designed Order Turnaround)发展不如美国健全,程序比较繁复。尤其是开发泛欧洲ETF产品,要建立一个完整的跨国交易交割平台难度较大。此外,欧洲证券监管机构的各项规定尚未一体化,法规在每个国家不甚相同,各国监管环境也缺乏协调,造成基金成本及费用率偏高。2003年第三季度,多家ETF发行商决定撤销ETF,使挂牌数减少24档,其中巴克莱集团终止了9档欧洲地区性ETF,UBS资产管理公司亦撤销4只ETF。主要原因是欧洲市场有较多的区域性间隔,多档ETF同时在多个交易所交易,造成资产及流动性分割,而类似的ETF种类繁多,在无法代表某一市场或产业表现的情况下,投资人对参与ETF失去了兴趣。
日本ETF市场的特色就是同时有多档ETF追踪同一指数。由于产品雷同性很大,初期宣传推广不够,法规亦不清晰,交易交割方面缺乏协调,导致各只ETF有不同的申购赎回机制,增加了投资者的套利运作风险,因此未能引起广泛投资者的兴趣。虽然日本资金市场庞大,但大部分机构投资人只用ETF作为移转其相互持股的工具,而没有充分利用ETF作为长远有效的投资工具。移转方式为金融机构先向投资银行出售相互持股,后者买进组合后利用组合申购ETF单位,亦实时卖空期货避险,整个过程没有引进新的投资者,因而对ETF市场及整体资本市埸的发展作用有限。
韩国采用日本发展模式,同时推出多档ETF追踪同一指数。由于交易所要求商品设计一致,产品雷同性非常大,导致ETF管理人需用较高佣金抢夺分销渠道,大大增加了ETF的销售成本,致使总费用率高达0.67%,令机构投资人望而却步;其中,争夺分销渠道的费用就高达0.25%。除了费用率过高,基金事务处理机构经验欠缺和交割日会计制度的制约也限制了ETF的快速发展。
澳洲和新加坡则是采用了一个指数上开发一个ETF产品的方法。澳洲ETF由初期发行规模的4000万美元迅速成长至2003年9月的6亿美元,主要得益于这种制度。在澳洲,税法对ETF的持续发展有较大的影响,因为货物税、服务税及印花税都可能影响ETF投资者的投资热情。在新加坡,ETF发展进程中面临的主要问题是要确保ETF符合中央公积金条例的规范,以便有效引入庞大的中央公积金资金。股息税的问题及集中保管公司尽快开发出一套保证交割机制系统,也是发展新加坡ETF亟待解决的事宜。
台湾地区的ETF开发特别富有挑战性,不仅是法令限制重重,财经主管单位对ETF也有既定的上市时间表,令ETF产品的开发时间紧缩至只有5个月。事实上,台湾地区证交所在前期法规环境建立及市场配套措施的规划上已经筹备了两年之久,更在2002年推出了全新的指数以便及时推出ETF产品。
由于台湾地区法规多不胜数且缺乏弹性,大部分开发时间都着重于在法令上寻求突破,如基金发行面、投资组合管理面、申购赎回面、套利交易面的特定要求豁免等等。结算交割流程亦是另一个重大项目,尤其是台湾地区的买卖交割期不一致。在主管机关强调ETF业务不能增加市场系统性风险的大前提下,开发出一套标准化的申购赎回流程,以及教导参与证券商熟悉这一套程序需要花费大量的时间和精力。借券制度的建立有助于ETF相关的套利活动,因此在筹建期间必须加以协调,以确保该制度的完整性。台湾地区ETF的另外一个特色就是主管机关要求ETF发行人寻找外国专才做技术顾问,其用意在于希望通过这种方式来吸收其他市场的经验,以及得到最优化的技术转移。
三、影响ETF成功的相关制度及配套措施
ETF是否成功,可以用资产规模、成交量、基金管理费的高低、折溢价的空间、追踪误差及买卖价差等几个标准来衡量。由于有些因素是受制于各市场的成本结构、基础设施环境及交易法规框架,没法作跨境市场的比较,因此,根据行业内的普遍标准,我们认为,最重要指标是资产规模,其次是资金的流动性。如用前三个标准对世界各地的ETF进行排名,SPDR无疑名列第一。
综观世界各国发展成功ETF的经验,影响ETF是否成功有很多相关的制度及配套措施,其中最主要包括:
1、标的指数面
指数的选取非常重要,指数是否适合ETF应以其代表性、稳定性、知名度、透明度、客观性及流动性来衡量。其中,知名度尤其重要,因为追踪当地市场著名指数回报率为标的的本土ETF一般更具规模及流动性。
2、产品设计面
一个指数应当只开发一只ETF,以确保ETF产品的规模及流动性。如一个指数由多档ETF追踪,不论是由于主管机关政策主导的结果(如日本与韩国),或是法规环境不协调的原因(如欧洲),往往会造成市场分割,限制ETF产品今后的发展,除非某些指数具有极大的市场容量(如S&P500),即使如此,多只ETF也应在不同时期推出。以美国市场为例,多是一档ETF追踪一个指数。只有两个指数,就是在股票现货及期货交易均非常活跃的S&P 500和S&P Midcap 400指数,各有两只ETF产品。但追踪S&P 500指数的两档ETF在发行时间上相隔7年,追踪中型股指数的两档ETF发行时间也相距5年。
总费用率宜低,才能吸引投资人。就被动式管理产品来说,总费用率的影响会反映在追踪误差中(总回报指数)或从基金分红中扣掉(价格指数)。总费用率是一种精确计算投资成本的参数,所以总费用率越高,对投资人越不利。因总费用是在基金净值中每日扣除,而每日的费用是微小的,对短期的投资人(如套利者)或许影响不大,但对长期投资人则影响颇深。韩国ETF的发展情况可以证明这是基金规模大小的重要因素。
总费用率主要取决于当地市场的成本结构、ETF的资产规模及基金管理人ETF产品的设计理念。从全球资产规模最大的50只ETF资产规模与总费用率的关系分析中,不难发现资产规模大于50亿的ETF,其总费用率皆低于0.30%。由于某些成本是定额的,所以基金规模越大,越有助取得经济效益,使总费率下降。
世界上成功的ETF以完全复制法居多,因追踪误差可减到最少,有利于套利活动,也符合ETF投资目标。但ETF管理人应有权弹性处理现金替代,包括决定在实物申购赎回中是否接受现金替代,现金替代的上限及替代股票的金额。
ETF最初募集发行程序可分为种子资金及初次公开发售两种模式。种子基金模式下,ETF的募集发行程序与上市后实物申购程序一样,只是因为产品发展初期,市场参与者多会持观望心态,加上实物申购的交易金额庞大,ETF发行人为了确保ETF交易首日有ETF可供市场交易,会与合适的机构投资人或参与券商接洽,由其库存股票部位或其自有资金买入一篮子股票来转换为ETF单位。期初由少数机构投资者提供资金或股票,使得ETF得以迅速在市场上交易并日益成长。
以初次公开发售方式募集,则与新上市公司的程序相仿,在挂牌前有一段认购期。它的优点在于可实时建立知名度,一次性募集大量资金,令ETF规模壮大获得经济效益,同时亦确保上市后流动性良好。其缺点在于成本昂贵,而且由于ETF的价格是与指数连动,如无价格优惠,投资者缺乏诱因,在认购期购买ETF单位的积极性会减弱。
种子资金募集方式是世界各国在发展ETF中普遍采行的方式,初次公开发售方式是少数的特例,目前仅有香港地区的盈富基金采用这种形式。因ETF强调的是收费低廉,基金管理人无法补贴发行成本,因此初次公开发售方式不是一般ETF发行可考虑的募集方案。
造市者是维持ETF流动性的重要角色,其可分为正式造市者及非正式造市者。正式的造市者制度,如在美国,是正式指定某家证券商为造市者,其义务在于提供相当数量的买卖挂单。为鼓励造市者参与市场,必须提供相当诱因,例如德国以提供经手费收入的某一个百分比作为诱因,美国则是提供委托簿(order book)信息,香港地区对于参与“Pilot Program”的造市者提供可以“下跌点位”(downtick)放空及减让印花税。欧美地区市场创造者机制已行之有年,所以欧美地区交易的ETF大部分均有一至三名造市者。非正式造市者则是ETF发行人自行与证券商协商,希望后者能提供ETF的流动性,这是建立在双方整体业务长远合作关系的基础上的,而非由明文条约或规例来约束权利义务。
综观世界十大ETF,造市者是提供ETF流动性的关键角色之一,但正式造市者制度并非绝对必要。如发行者能自行争取证券商承诺积极参与市场,同样能创造流动性,效果仍可与正式造市者媲美。
3、申购及赎回机制
ETF的申购赎回需要将一篮子股票的所有权由投资者转移给该ETF,或由ETF转移给投资者,而ETF一级市场的申购赎回,并非属于证交所的交易,因此必须解决非交易过户的法律及实务上的障碍。美国能建成最成功的ETF市场,其中一个原因就是能把这个问题简化,将ETF的申购赎回视作和证交所股票交易一样,无论是法律定位还是结算交割都一视同仁,由DTC保证交割成功。其他市场均未能跟随美国的模式,因而在开发期间需要投入更多的资源及时间,厘定ETF非交易过户的法律地位及设计另外一套运作程序,而参与券商在产品推出初期,要熟悉有别于一般股票交割的另一套作业守则,亦会感到诸多困扰。所以新市场若能参考美国的模式,将是对ETF发展的一大帮助。
此外,如要降低ETF的套利成本,申购赎回必须免除缴税,现在,世界各地区的ETF市场均豁免此交易税。
4、市场配套措施
为提高套利的有效性及ETF市场的健全性,应尽量导入以下市场配套机制。
要保证套利机制运作顺畅,必须将套利成本及风险控制在最小。要控制其套利风险,则当日回转交易是必需的。这就是当天申购的ETF单位,应可实时在次级市场卖出,同样,当天赎回的一篮子股票也可实时卖出。
不论市场有没有涨跌幅限制,借券制度都是十分重要的市场配套措施,因申购赎回清单中股票的流动性是无法预测的,需有活跃的借券市场来辅助齐备一篮子股票或ETF单位。另外,ETF本身亦可能在突发的特别情况下需要借入股票。
由于套利的时效性非常重要,若能容许放空,则有助扩大套利者的运作空间。世界各地都对ETF的交易容许较大的交易弹性,是以“指数现货”的产品特色来管理ETF,因此,均豁免放空价格档位的管制措施。
巨额对盘交易制度(Crossing)是指买卖双方可自行协商及直接成交双方同意的股票、交易价格及股数,而不用经过交易所的撮合制度。很多市场是用电子挂单撮合(Electronic Order Matching),意即所有买卖单子都是输入交易所的系统,用价格优先和时间优先的原则由计算机进行撮合。但鉴于机构投资人的交易需求与一般投资大众有所不同,特别是对大额交易的价格及时效性有高度要求,许多市场如亚太区的日本、中国香港、韩国和澳洲等都已引进Crossing机制。事实上,Crossing制度是一个把机构投资者资金引进ETF的有效渠道,可提供诱因与券商开发新的ETF客户及ETF相关产品。
ETF之相关产品极其多元化,包含以追踪指数的期货、选择权、指数连动债券及以ETF为标的之期货、选择权、认购(售)权证等。如果在ETF推出时有部分相关产品同时在市场上交易,提供投资人避险、套利的机会,除可互补性地带动期货、选择权市场的活跃,亦可增加市场价格效率。
诚然,世界各地第一只ETF都不是在最完善的市场架构下产生的,反而是市场在ETF推出的同时,根据ETF的要求,对市场配套措施不断作渐进式的改善。若能以其他市场的经验作为前车之鉴,去芜存菁,对ETF今后的健全发展会有莫大裨益。
5、法律主体面
各国各地区的法规均有规范投资产品的限制,所以必须在法律上先界定ETF的主体,使ETF的发行及交易等于法有据。因各国各地区法规环境不尽相同,因此,ETF法律主体的认定必须因地制宜,而且规范ETF的法规必须界定清晰。
6、运作面
ETF上市后在二级市场的结算交割流程与股票无异,但一级市场的实物申购赎回结算流程因涉及大额股票与ETF单位的交割,且必须配合二级市场正常交割周期完成,以便套利交易能成功交割,其流程设计极为重要。而这套流程是串连券商的后台、ETF的基金事务部、交易所的系统及结算交割机构的运作。各地证券结算机构及ETF发行者需用心设计一套有效的操作流程,期望达到标准化、简单化、同时可使操作风险极小化的目标。
ETF的定价、交易单位的厘定、申购赎回程序的规划、申购赎回基数的订定、法律主体的认定、指数信息的提供、股利的配发、基金的会计与资产的托管等等,牵涉到各单位的职能分工。尤其是申购赎回机制及市场配套措施的建立需各方面参与,包括机构投资人、参与证券商、信托机构、基金经理人、交易所、结算所、集中保管公司等。各单位须充分合作,才能建立畅顺、便捷且成本低廉的运作机制。
由于参与者众多,且各人受制于不同的法规管辖,亦有不同的内规及系统,极需要一个项目统筹人负责协调沟通。与有ETF开发经验的专家合作,由其担当项目管理人是最具效率的ETF开发方案,借此可引入其他市场成功的因素,大大缩短开发时间,有效协调开发ETF有关各方机构的资源,从而确保产品的最优化。
四、总结
ETF诞生的时间并不长,但在短短10年时间里,其资产规模已超过1,767亿美元,目前正以极快的速度在全球发展。美国是最先发展的ETF市场,其ETF只数、类型及资产规模也是全球之冠。其他市场在近几年也相继推出其本土的ETF产品。目前,全球已有半数以上的证券交易所发行了这项产品。
ETF的成功在于其能够结合指数化投资的好处,如低成本、分散投资、透明度良好等,以及股票交易的属性,如盘中买卖、可放空等。再者,其独特的实物申购赎回机制,有助于降低基金的整体成本及促进相关的套利活动,从而缩小基金在二级市场上的交易折溢价。
建立这种实物申购赎回机制及相关套利活动所需的市场配套措施是开发本土ETF最大的难题。从各国发展ETF的经验来看,法规和结算交割设计是最为复杂的,而且没有一个模式或流程是全球通用的。开发者必须因地制宜,为每一个市场量身订造其ETF产品的特性,这就是ETF创新的精髓。因此开发第一只ETF不仅是一个投资品种的推出,更牵涉到整个ETF市场的系统建造工程。这就是开发每个市场第一只ETF何以需时甚久的原因,例如美国历时三年,欧洲、澳洲、新加坡等历时18至24月,台湾地区前期规划也历时两年。
由于牵涉的层面广大,参与者众多,要推出成功的ETF,主管机关在政策面的支持,法规面的配合,参与者的同心,设计上的弹性,其他市场经验的参考,及有效的项目管理都是关键因素,缺一不能。
总之,一个成功ETF的推出,不单是一个新种类投资产品的诞生,更是代表了一种勇于创新的动力,和资本市场改革开放、不断进取的勇气。