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截止到2001年底,我国证券投资基金的资产规模达到800亿元左右,约占证券市场A股流通市值的6%,较2000年增长近5成。
随着基金市场规模的增长,基金投资者可选择的投资对象也相应增多了,然而它们运作的情况如何呢?由于开放式基金的运作时间尚短,本文将主要从四方面来分析2001年封闭式基金的运作情况:第一部分,结合2001年整个证券市场的走势情况,对基金的运作作出总体评述;第二部分考察各只基金投资的收益情况;第三部分分析基金投资的风险构成;第四部分为经风险调整的收益率。笔者希望通过对基金投资运作的综合分析,为关注基金的投资人提供有益借鉴。
2001年基金应对得当2001年的中国证券市场是大幅震荡的一年。上半年热点频换,赚了指数亏了钱。下半年下跌速度快,大资金被套牢。这种市场环境,对适应于持续大牛市的投资理念、投资策略形成了强力的挑战。保持适当的流动性,分散投资是应对这种市场的上策。基金是如何应对这种市场的呢?我们可以从持仓比例、行业配置比例两方面来看基金的运作情况。
基金更多关注流动性表一给出了2000年四季度至2001年三季度,季度末基金持有股票的市值占净值比例的统计数据。由于优化指数基金在投资比例上有特殊规定,统计时将其剔除。我们还剔除了在该季度新成立的基金。
可以看出,除在2001年一季度末至二季度,由于股市出现一波牛市行情,个别主动型的基金经理有积极增仓的行为外,从2000年四季度开始,基金持仓比例整体成下降趋势,资金的流动性成为基金经理关注的首要问题,说明基金经理基本适应了市场环境的变化。
行业配置趋向分散化由于从2001年二季度开始,采用了新的行业分类标准,整个股市特点在二季度和三季度,也最为明显,我们可以只考虑这两个季度的情况。
附图给出了基金2001年二季度和三季度,各行业投资额占基金所持股票市值比例的对比情况。在减持信息技术、金属非金属等行业股票的同时,电力、电子、机械设备仪表、交通运输仓储等行业的股票得到较明显的增持。因此,总体来说,基金的行业配置出现分散化的特征。
从基金的持仓比例和行业配置情况来看,面对市场的动荡,基金经理采取了一定的应对措施。保持资金的流动性和分散投资,是2001年基金的主流投资策略。
基金绩效评价选取较合理的参照物现在选用的基金绩效评价基准大多都是两市的综合指数,或两市的A股指数。我们认为这两种基准都是不合适的。在下面的分析中,我们将采用国泰君安指数作为基准证券组合。国泰君安指数是沪深两市所有流通A股的加权指数,能够比较全面地反映基金的投资目标和A股的平均收益状况。
基金净值增幅减缓我们把各只基金2001年的周净值对数增长率,标绘在一张图上。我们发现各基金净值的变动基本上是同涨同跌,突出的基金不多。对这种现象的一个解释是,各基金净值变动是受一个共同因素的影响。
通过计算2001年各基金净值增长率与国泰君安指数增长率的相关系数,我们发现,各基金净值增长率与指数增长率的相关系数都在0.7以上,大部分位于0.8至0.9之间。也就是说,基金的净值基本与国泰君安指数同涨同跌。(在计算相关系数时,选择的是2001年运作满一年的33只基金的周净值对数增长率,样本区间是2000年12月29日至2001年12月28日。)所有基金的净值变动,都与指数变动高度相关,这种现象也说明,在应对市场变化时,各基金的投资理念、投资策略基本雷同。造成各基金投资风格趋同的一个主要原因,可能是目前对基金产品创新的限制,造成各基金的投资范围基本相同,且都比较狭窄。
但各基金的行为仍表现出一定的差异性。下面我们将具体分析各只基金的收益情况。
首先我们考察,2001年指数价位达到最高前,基金净值的累计增长率情况。国泰君安指数在6月8日的周收盘价达到2001年周收盘价最高,较2000年末上涨4.07%。我们计算从2000年12月29日至2001年6月8日33只基金周净值的累计增长率。
计算发现,在指数创出新高前,仅有7只基金的累计增长率超过了这个期间指数的增长率,分别是:基金泰和增长8.26%,基金隆元6.41%,基金兴华5.99%,基金金鼎5.57%,基金兴安5.42%,基金兴科5.07%,基金兴和增长4.63%。其中,基金泰和、兴华是20亿的基金,兴和是30亿的优化指数基金,其余4只是5亿的小盘基金。说明这些基金在这期间流动性和分散化的投资策略运用得较为成功。泰和基金因此有中期分红0.226元的业绩。而一些仍习惯于集中投资,不能根据市场环境变化调整投资策略的基金,净值累计增长率的表现则比较差。
在大盘从高点快速下跌的过程中,基金的表现如何呢?从2001年6月8日至2001年12月28日,国泰君安指数下跌32.2%,而所有基金净值的累计增长率最大跌幅是26.09%。因此,在指数下跌过程中,基金的表现要好于指数。跌幅较小的6只基金是:基金汉博,同智,裕华,兴华,裕元和安顺。
从全年来看,这33只基金绝大多数的净值累计增长率的跌幅要小于指数的跌幅。表现较好的基金有:基金兴华,同智,兴和,裕华,兴科,泰和,同盛,同益和安顺。从上面的结果来看,当指数上涨时,基金净值增长不如指数快;而当指数下跌时,跌幅要小于指数。这说明基金有一定的分散风险的能力。
基金组合风险低于市场风险的一般定义是资产未来收益的不确定性,有三个衡量指标:标准差,贝塔系数和可决系数。
利用2000年2月29日至2001年12月28日的基金周净值收益率,计算运作满一年的33只基金的周标准差。发现大部分基金投资组合收益率的标准差处于0.015至0.025之间,且绝大多数基金收益率的波动性均小于指数的波动性,说明基金投资组合的风险普遍低于市场平均的风险水平。总体风险水平较低的三只基金分别是基金裕元、裕华和兴和。
统计发现,所有基金的贝塔系数均小于1,说明基金净值的变动幅度要小于指数的变动幅度。即大盘上涨时,基金净值的涨幅要小于指数的上涨。当指数下跌时,基金净值的跌幅要小于指数的跌幅。贝塔系数最小的三只基金分别是基金裕元,裕华和兴和。并且我们注意到,基金的标准差与贝塔系数呈现出强正相关性,相关系数达0.9,贝塔系数越小,标准差越小。这说明,市场的系统性风险是决定基金风险构成的一个主要因素。
可决系数衡量的是,在基金投资组合所面临的风险中,系统性风险占了多大的比例。反映了基金收益率的变动与市场收益率变动相关性的大小。研究发现,大多数基金的可决系数在0.6至0.8之间,即大多数基金所面临的风险中,系统性风险所占的比例在60%到80%之间。这也印证了,市场的系统性风险是构成基金投资组合风险主要因素这个观点,说明大多数的基金基本实现了分散非系统风险的目的。
部分基金表现较佳经过风险调整的收益指标,其衡量的是承担一单位的风险所获得的回报率。评价工具主要有夏普测度(Sharpe'sMeasure)、特勒纳测度(Treynor'sMeasure)、詹森测度(Jensen'sMearsure)与估价比率(AppraisalRatio)四种。其中,夏普测度和特勒纳测度隐含的条件是,投资组合在考察期内的平均超额收益率必须是大于零的。2001年33只基金的周平均收益率均为负值,因此这两个指标都失去意义。为了解决上面的问题,我们引入了一个夏普率的改进指标,即M2测度。业绩的M2测度,是由摩根斯坦利公司的LeahModigliani及其祖父诺贝尔经济学奖得主FrancoModigliani对夏普测度进行改进后引入的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向,鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素,从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的的投资基金。与夏普测度类似,M2测度指标也把全部风险作为风险的度量。这种风险的调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数,会有不同的收益水平。我们计算了上述33只基金的M2测度,詹森测度和估价比率。样本区间是2000年2月29日至2001年12月28日。无风险利率我们采用的是一年期定期存款利率2.25%。
研究发现,各只基金的M2测度和詹森测度基本是一致的。我们计算了M2测度,詹森测度和估价比率这3个指标的相关系数,发现均在0.9以上。也就是说,用其中一个指标对这33只基金进行排名,其结果与用其他两指标进行排名的结果基本是相同的。表二给出了经风险调整的收益指标表现较好的20只基金,它们的M2测度均大于国泰君安指数的收益率,也就是说,按照M2测度,有20只基金跑赢了大盘。
詹森指标的计算方法是用基金净值收益率超过无风险利率的部分,减去贝塔系数与市场指数超额收益之积。也就是说,它从基金超额收益中又扣除了由于承担市场风险而带来的收益,剩余部分称为非常规收益。按照这个指标,仅有14只基金跑赢了大盘。
从统计数据来看,基金兴华和泰和的M2测度相对较高,说明他们的投资组合在承担相同风险的情况下,所获得的回报率较高(或亏损较小)。从2001年基金的非常规收益率情况来看,基金泰和是最为突出的,它的估价比率和詹森指标都明显高于其他基金。小盘基金中,基金同智这四个指标表现是最好的。(国泰君安证券研究所 李玉刚)