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大盘义无反顾地击穿1900点时,满屏绿花花的数码看上去是那么的极度深寒。笼统地说,也许所有的股市雪崩都可以解释为泡沫的破灭。而所有泡沫的本质无非是作为虚拟资本的股票,背后没有真实的社会财富来支撑。说到底,就是上市企业的质地问题。而实际上在中国股市,如果你顺藤摸瓜地追下去,几乎所有直接、间接的泡沫都可以在上市公司的低效和它们背后那些国有资产代理人那里找到部分或者全部的答案。
一问:企业为什么业绩差?
上市公司质地差不是什么秘密。以往市场流行上市公司“第一年绩优,第二年绩平,第三年绩劣,第四年ST,第五年PT,第六年资产重组又是一条好汉”,如今,这个进程似乎在加快,上市公司一上市便快速折旧,令人有点眼花缭乱。2000年5月25日上市的兴业聚酯,上市只有一年多,还未满一个会计年度,在2001年中报出台前便公告中期预亏。更绝的还有,招股说明书墨迹未干,业绩便大幅下滑。2001年1月19日上市的中农资源上市后第一个中报即发出预警公告。
然而为什么我们总喜欢找一些质地差的企业来上市呢?
问题看起来很弱智,而广东证券发展研究中心负责人蒋罡给记者的回答听起来也有点搞笑:“因为业绩越差越好做嘛!”然而这就是中国股市一点都不滑稽的现实。问题的关键是:“业绩做好了对谁有好处?对经营者有好处吗?他的工资、奖金早就定好了,费事操那个心干什么?对大股东有好处吗?你二级市场炒得再火爆,我手上这一大堆非流通的国有股又不能卖出去换个金娃娃回来。”
反过来,如果业绩做差了,被ST、PT了,那就有理由重组了,于是就有了新的炒作题材,于是就又可以到二级市场上去狠捞一笔。
而且所谓的“非流通股”虽然市面上不流通,但是私底下也是流动的,如果不到二级市场去做庄、去炒作、去拉高除权,这些人又如何收回他们购买法人股的投资呢?
许多人把上市公司的种种弊端归结于国有股的一股独大,但事实上一股独大本身并不可怕,亚洲其他的市场乃至欧美市场上,一股独大的公司并不在少数。如果这独大的一股真正关心上市公司能否给投资人带来真实的回报、真正在乎自己投资的企业能否做成百年老店,那么,让它独大又何妨。然而中国的老总们可不关心这些。
大多数国有控股公司采取由授权投资机构控股公司、国有资产经营公司、集团公司等等全权代理行使国有股权的办法。由于“授权投资机构”一旦建立,就会有自己区别于国家这个最终所有者利益的独立利益。
二问:钱造牛市,资金从哪里来?
中国股市之所以呈现出高股价、高市盈率、高风险的状态,很多人都知道是因为有巨大的供求矛盾,民间游资别无选择,共同把它抬起来的。但问题是,股市当中那些翻手为云覆手为雨的大鳄真的是民间游资吗?这六七千亿的违规资金到底来自何方?很大一部分就是上市公司发行股票圈回来的钱。一级市场名正言顺的融资已经让他们赚得盆满钵满,然而面对着二级市场白花花的银子,这些国有资产的代理人们还是忍不住流口水。有人估计,上市公司发行市场融资的一半以上都通过各种途径参与了二级市场的巧取豪夺。
不过,大资金参与二级市场的交易本身也许并不那么可怕,因为和散户一样,大户、机构也是有风险制约的,真正可怕的是肆无忌惮、无法无天的大资金。中国证监会首席顾问梁定邦曾经一针见血地指出,中国证券市场长久以来存在的“一管就死”怪现象的主要原因,是太多非法资金流入了市场,而这些钱都是别人的——即所有权不归证券市场上运作这些资金的人,而运作这些资金的人在进入股市的时候是没有成本的,惟一称得上成本的就是被监管层抓到的成本。在监管力度不足的时候,实际上近几年来这一成本也很低。当然,这种情况也不可能是一个健康的市场可以长期容忍的,所以一旦管理层有动真格的迹象,比如7月26日辽宁阜新查处的5亿元,市场“风紧,扯乎”的敏感反应也应该是预料之中的事。
三问:行情走势为什么不反映基本面?
成熟的证券市场是宏观经济的晴雨表,而且个股股价的走势也不会长期大幅度地背离各自的基本面。然而在中国,这两条规律都不存在。
首先,上市企业对中国经济增长的贡献就和它们在这个舞台上“万千宠爱在一身”的地位太不相称。以今年上半年为例,GDP的增长是7.8%。而上市公司的业绩增长了多少?再看看历史数据,1994年沪市的平均每股利润是0.35元,1995年是0.27元,1996年0.29元,而去年是0.21元。一句话,上市公司的拙劣表现已经是它们自己脱离中国宏观经济的“大盘”,股市在宏观经济向好的时候下调并不是什么不可理喻的事情。
就个股而言,报表当中太多的水份,市场上太多花样翻新的传闻,已经让公司的基本面变得缺少参考价值。人们已经察觉出,在发展中,公司“上市第一年盈利,第二年持平,第三年亏损”是普遍现象,而更多的上市公司为了不亏或保住配股融资的及格线,玩弄报表数字,尤其在年底进行频繁的关联交易,而且数额越来越大。《国信证券网》上的一篇文章提到,银广夏从1999年开始在市场上散布的“利润神话”全系子虚乌有的编造,其出口额据公司自称在2000年达1.8亿马克,而事实上仅为3万美元;其签下60亿合同的德国买家据称为一家百年老店,但事实上是注册资金仅5万马克的小型贸易公司;其据称出口创汇创利的“超临界萃取产品”,在产量产品和价格上均被专家证实不具可能性。
“红光实业”的变脸更是让人哭笑不得。它在1997年5月上市一年后便巨额亏损,净利润为-1.984亿元,每股收益-0.863元,公司的年报仍然想归咎于外部原因,但刚募集了4亿元,就抛出了一堆烂账。用蒋罡的话来说,“去年还赚那么多,恰好刚刚圈到钱就亏得一塌糊涂,你相信吗?”
基本面不可能永远沉默,中国国企在海外上市的低迷表现就是强烈而明确的信号。而国内市场在和世贸接轨的进程中向真实价值的回归,只是迟早的事情。
四问:市盈率为什么那么高?
市盈率(M=P/E)是什么?是股票市价相对每股税后盈利的倍数。从投资学的角度来讲,它体现的是投资回收周期。而中国内地金融市场因为其他替代性的投资工具相对希缺,所以我们不妨拿商业银行的利率来做一个比较。目前一年定期存款扣除利息以后的利率是1.8%,因此银行存款的“市盈率”也大约在56倍左右,和股市的平均市盈率不相上下。这就说明,如果仅仅从整体水平来看,股民投资股市并不是狂热的非理性行为。当然前提是,公司的业绩必须像银行的利息一样真实。
然而,真正的问题恰恰是与业绩有关的市盈率结构问题。长期以来,我国股市的个股市盈率有一个可笑又可悲的规律:重题材,轻绩效。越是绩差的股票市盈率越高,尤其是一些容易产生重组、并购题材的垃圾股更是高得惊人。有数据显示,占股市比例不到5%的少数绩差垃圾股把我国股市A股的平均市盈率水平提高了19.24%。而像格力、春兰、海尔这些传统行业的绩优股,市盈率却往往低于平均水平。
所以真正堆积起风险和泡沫又是那些被庄家炒得沸天震地的垃圾股。这样一个“黄钟弃毁,瓦釜雷鸣”的畸形市场当然也活该有今天这样的阵痛。
五问:小股民为什么“好赌成性”?
有人习惯于把股市的泡沫归结于股民的投机心理,然后以此认为股民的损失也是愿打愿挨,没什么值得同情的。当然,作为一个持币寻租者,我们没有必要替中小股民去辩护他们谋求利润的动机。但是不愿意做长线投资的责任难道真的是因为他们天生“好赌”吗?就像前证监会副主席李剑阁说的那样:“股票持有人从他投资的企业得不到应有的回报,必然不愿意长期持有股票,而追求在交易中的差价收益。”换句话说,大家都去炒短线是给这一大堆不思进取的上市公司逼出来的。
曾经有人半开玩笑地说,眼看着大盘跌得惨不忍睹,也许到关键时刻,管理层也会像当年香港政府一样入场救市吧。可是要知道,当年港府之所以能够出来托市,一个重要的因素在于香港股市上有像汇丰、和黄这样的被港人称为“大笨象”的超级蓝筹股,持有这样的股票和持有硬通货几乎没有太大差别。而内地市场呢?就算政府于心不忍要出手,你看看这一千多只个股当中又有几只有资格能够让一个负责任的政府放心去买的呢?
六问:管理层为什么心慈手软?
和生物界一样,一个只见生、不见死的市场是违反自然法则的,也是危险的。一个正常的金融市场,摘牌、退市就和发行、上市一样,应该是天经地义的事情。然而,我们的监管部门对于那些亏损得一塌糊涂的上市公司一再地宽容,先是ST,然后是PT,即使今年2月姗姗来迟的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》也仍然舍不得“赶尽杀绝”,最后仅仅是象征性地在两市各抓了一个“倒霉蛋”拉到。谨慎的蒋罡虽然不愿意评价管理层的决策,但是也忍不住说了一句:“难道该退市的公司真的会只有那么两家吗?”
也许有人会说,管理层是考虑到国内投资者对风险的承受能力还很低,所以才一忍再忍。可是如果深挖下去,真正受不了的、真正叫痛叫得最厉害的到底是谁呢?实际上散户的声音很微弱,倒是地方政府的面子问题、上市公司的形象问题,还有至关重要的是,形形色色未能全身而退的“庄家”们的利益问题把本应非常简单的制度安排弄得复杂异常。另外,这里还有一个鸡生蛋还是蛋生鸡的悖论。到底是因为怕投资者承受不了,管理层才不得不忍辱负重;还是因为管理层的一再的慈悲为怀,才让人们逐渐建立了一种心理预期:放心炒好了,再烂的公司也死不了。管理层应该或者也许已经在思考:这种牺牲资源配置效率换回来的所谓的“稳定”到底值得吗?
按照清华大学中国经济研究中心主任魏杰的认为,5年内现有的上市公司中至少有三分之一要被淘汰出局,要么被摘牌,要么被购并。如果管理层真有这么大的决心,某些投资者眼前的“出血”也许还刚刚是个开始。 (邓地)