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结论:这次大盘的迅猛下跌仍旧是中国股市发展过程中一次正常的价格结构调整过程,在新的价值中枢体系以及相应的比价关系尚未形成之前,整个市场仍旧会处在结构调整波段中。未来的价值中枢体系将会处于转型期之中,这又为中国股市进一步健康发展创造了好的平台,牛市行情将进一步深化。预计年底或明年初新的价值中枢体系将会形成,股市将再度活跃,乃至创出新高。
在本次下跌过程中,两类股票领跌大盘。第一类是以东方电子为代表的、经过长期上扬、市值已经非常高的所谓蓝筹科技股。第二类是拟增发新股的100多家股票。在这一背景下,价值论又开始占了上风,与2000年春节以后的那一波下跌相呼应。但价值论者可能并没有看到,真正引领大盘下跌的恰恰是简单价值论者所尊崇的那批所谓蓝筹股。换一句话说,简单价值论本身也不能解释目前的市场状况,同时就更不能对未来的市场情况形成有效预期,因此有必要对中国股市的股价形成机制进行探讨。
结构性波动特征明显
只有对股票市场的历史做深入考察,才可能得出股票市场结构演变的基本面貌。在1996年之前,几乎全部股票都出现了随大盘齐涨齐跌的特征,但这其中还是出现了一些规律性的因素,这主要体现在股票结构中,初步体现出了整个市场对股本决定股价的自发性认识。到了1996年深圳股市单方面走强,以及1997年上半年沪深两市同步走强的行情中,除了盘小以外市场对个股的基本面开始有所要求,特别是在12.16社论以后,人们对所谓的绩优股表达出了明确的投资需求,以长虹、发展为龙头,紧随其后的青岛海尔、天津磁卡、济南轻骑等个股在那一波段中涨幅都超过了800%。它们绝大部分每股收益高、市盈率低,并且有连续的股本扩张。从中可以看到当时行情最好的个股所具备的特征是业绩优、有送配。这次行情从1997年5月开始走下坡路,到了1998年初开始一路下滑,其后再也没有经历过大的行情。因此从1997年下半年开始一直到1999年上半年,整个市场处在一个长期整理的状态中,以绩优、送配为内容的价值中枢受到了挑战,比价体系也就遭到了破坏,这种情况一直持续到1999年5.19行情。事实上此前已经有过以清华同方、东方电子为代表的新一代科技股的大幅上涨,这为其后爆发的以有线网络为代表的科技股行情奠定了较好的基础。经过5.19行情的大幅上扬以及2000年初电子商务股的二次爆发,以电子信息、网络通信为内容的所谓科技股受到了空前的发掘。在这个过程中,几乎全部个股的价格定位又是以东方电子、清华同方为坐标的。2000年春节以后,随着电子商务股行情的结束,科技股作为指标股已力不从心。随着这一次7月份以来的大幅度下挫,以电子信息、网络通信为主要代表的所谓科技股价值中枢也终于崩溃。当然,这种全面爆发还有别的一些原因,比如增发是一个极为重要的原因。
至此我们得出一个结论:任何一波行情都有一个被市场共同追捧的价值评判体系以及能够充分反映这种评价体系的领袖股票。当这样的指标股衰老的时候市场就进入调整,而当一个新的指标体系形成的时候,市场就进入焕发活力的新阶段,而大部分股票价格的定位都是与当时形成的指标股体系息息相关。这其中最不能忽视的一条主线索是1996年以前自发形成的对小盘股的认识始终成为最重要的决定股价的因素。
股本始终是决定股票价格定位的重要因素之一股票市场有两大功能即融资功能和资源配置功能,但这两种功能在不同的市场规模、上市公司质量、产业结构调整背景以及不同的投资者结构的影响之下,会出现比较复杂的情况。中国股市经过十年的成长,有三个非常重要的市场特征:第一是规模小,第二是上市公司质量差,第三是投资者结构正处于不稳定阶段。目前股票市场已有1100多家A股,其中总股本超过100个亿的只有一家,超过10个亿的只有52家,总股本不到1个亿的目前为止仍多达63家;流通A股超过10个亿的仅有宝钢、中国石化和深发展,超过5个亿的仅有15家,而流通A股不到5000万股的个股更是高达225家。从市值规模看,总市值超过100亿元的仅有55家,总市值低于20亿元的接近200家。从总市值的情况看,已经达到国内生产总值的一半左右的水平,但由于这个总市值的构成是以可流通的A股价格乘上总股本,而事实上目前可流通量只占到总流通量的40%,如果全部流通股价对半打折的可能性很高,也就是说目前的总市值要打上六折才是真实的总市值水平。实际上目前中国股市的实际总市值仅占到国内生产总值的三分之一。
在股市发展的初期,由于股票市场还处在试验期阶段,所以上市公司的质量并没有被提上议事日程。而随着股票市场成为国企融资的重要场所之后,大量国有企业的发行上市又导致了上市公司质量大面积降低。由于只完成了初期筹资的功能,而没有体现上市改制的功能,因此在股票市场形成了巨大的垃圾股群,上市公司质量差反而成为资产重组的天然土壤。同时,经过十年多的发展投资者目前的重要特点是:资金规模反复壮大、投资期限开始拉长,由单一的主流机构变成多元化的各类主流投资机构,其中的每一类投资机构都已经很难对市场形成明确的影响。正是由于上述几个方面的特征,导致了正处于发展初期的中国股票市场的反复多变的股价结构调整的状况。本轮次大盘回调与增发新股有高度关联,因为在决定股票价格定位的重要因素中,股本是始终贯穿的一个不变因素。而增发新股使股本结构在一夜之间迅速变大,以最大限度、最剧烈的方式对这种定价模式形成了破坏。
股票价格定位模式:在一个市场创造和认可的价值中枢中,在指标股的带动下按照比价关系进行定位由于中国股市处在发展的初期,股票市场的主要任务是完善各项应有功能,投机性较高的特征又是完善各项功能的前提之一,因此股票的内在价值对股票价格的影响力就得不到充分体现,大部分个股的市场定位并不是以这家股票的内在价值为唯一的前提,试图以分取上市红利来完成效率化的投资还并不具备市场基础。事实上中国股市的定价方式非常简单,那就是由资金、政策、产业背景来推动一个价值中枢的形成,在这个价值中枢中又迅速形成了一些受到市场关注度极高的指标股,然后其它的个股在业已形成的价值中枢中与指标股进行比价,从而形成了一个微妙的却非常有效的比价体系。同时,上市公司规模的大小又在其中起着最为重要的决定作用,这样,一个完整的中国股市的总体定位就形成了。1993年因为浦东开发大背景决定了浦东金桥的一轮快速上扬,这就决定了后上市的其它浦东概念股,例如陆家嘴、外高桥的市场定位。到了1997年,长虹、发展等绩优高扩张个股由以前的市场配角变成了赫赫有名的指标股。到了1999年5.19行情,新的龙头又出现了,整个市场价值中枢偏向于电子信息、网络通讯等高科技股,这与全球背景和产业政策方向是完全匹配的,东方电子、综艺股份等数量大大超越于从前的所谓指标股再度成为价值中枢的重要体现。现在由于东方电子、清华同方等科技股的反复下跌,对1999年以来所形成的价值中枢进行了毁灭性的打击,因此市场调整了。而由于比价关系还存在着,所以这种调整就不是一时能够结束的。
正由于中国股票市场的这种定价方式,也由于目前市场规模的狭小,我们才认为中国股市未来还会出现新的价值中枢,由此形成新的比价关系。而由于指标股的形成并不困难,只要能有大资金的推动和政策面的背景就能够形成。因此这样的定价方式还是一个高效率的方式,一旦新的价值中枢和指标股形成,那么一轮新的行情就会水到渠成,目前行情正处在相对比较复杂的价值中枢涣散、指标股调整的过程中,因此中线调整未到位。
大盘非常有可能在今年底或明年初完成股价结构调整后走向新阶段以前由于市场规模比较小,因此价值中枢非常清晰。随着股票市场的规模壮大,价值中枢将超向于多元化,换一句话说,市场将形成一个综合型的价值中枢,这中间既有绩优,也有科技,既有价值型的股票,也有成长型的股票。从产业政策角度考虑,会形成更多的多元化组成部分。随着房地产业的复苏,房地产股票有望成为价值中枢的重要部分,这也正是大盘下跌房地产股抗跌的重要因素。随着西部大开发、上海经济龙头地位的进一步巩固以及申奥的成功,上海周边地区、广义的西部以及北京周边地区将成为加大基础建设力度最重要的地区,会得到政策面的积极支持。随着加入WTO的日益临近,入世受惠的上市公司将会进一步明细化,最终与此相关的个股也会得到普遍发掘。实际上在整个价值中枢中,并不是再也没有绩优和科技股的地位,而是说绩优和科技也将被进一步明细化,那种“天然绩优”而不是“包装绩优”的品种,一些股本扩张潜力大,真正能够因为高科技而实现高成长的上市公司仍旧会得到市场的关注。在此值得一提的还有低价大盘股,2000年3月份以后,低价大盘股有过一波好的表现,成为当时价值中枢的一部分,也正因此科技股的全线回调并未造成大盘的下跌,这也是价值中枢多元化的一次体现。但到2000年8月份就基本夭折,而目前随着中国石化的上市,低价大盘股如何定位又再次成为市场焦点,低价大盘股大部分是基础产业和支柱产业等传统产业,在新经济泡沫破灭之后,资本的指向再一次落在了传统产业中。在现阶段,以钢铁为主的建材和材料、部分石化、汽车股等还是非常有机会的,这些大盘低价股还成为市场的基石,对股指有着很重要的价值,它们长期活跃度低,流通性相对较好,对未来的股指期货还有很大的影响力,因此也可能形成价值中枢中非常重要的一部分。
上述这种新的价值中枢的多元结构一旦成立,那么按照比价关系,又会形成新的行情,而支持价值中枢多元化的前提因素是整个市场增量资金的规模大小。1998年以来,培育机构投资者被提上了议事日程,正由于机构投资者的介入,才使得2000年以来的行情趋于稳定,没有出现过明显的暴涨、暴跌,市场的底部也在逐步抬高。开放式基金即将入市,第二次券商增资扩股也逐渐进入高潮,这都是支持未来股市进一步健康发展的重要动力。2000年以后,由于市场监管的加强,市场操纵行为也进一步降低,以前我们总把一些股票叫作庄股,实际所谓的庄股可以理解为统一意志比较强、股票锁定比较高的品种,由于价值中枢多元化的成立,一些掌握资金比较多的投资者也会进行多元化投资,因此过去比较常见的独庄变成了群庄。所谓的群庄就是由多个大主力长期持股所形成的品种,这样就很难导致股价操纵行为。在这样的市场背景之下,2000年以前所形成的股票市场的暴利就逐渐向股票市场的利润平均化转移,以前的暴利是建筑在炒作一部分股票、牺牲其它股票的基础上,而利润平均化则建筑在整个市场的大部分股票都有机会的基础上,所以准确地说,过去的市场还有一定的基础面推动的特征,而未来的市场则进一步体现了资金推动型特征,这样,市场的稳定性就会越来越高。我们预期,经过从2000年8月份以来展开的股价结构大调整,乃至近期的指数暴跌,市场仍将在寻找新的价值中枢的过程中进行艰难的探索。只要宏观经济背景不断向好,只要股市供求关系仍旧顺畅,只要利用股市发展经济的大的政策取向不变,未来股市发展仍将是积极健康的,大盘非常有可能在今年底或2002年初再度完成股价结构的调整而走向一个新的阶段。