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[摘要]
-中国玉米油第一品牌,从量变到质变。公司小包装玉米油业务经过4年多的高速增长,2013年开始将从关注销量增长走向关注利润增长:通过调整产品结构,提高高端产品西王鲜胚玉米油的比重,实现毛利率的提升;通过加快原料玉米胚芽周转、降低短期借款占用和财务费用支出,同时控制销售费用适度增长;进军其他健康小油种,打造高端食用油第一品牌。
-玉米油行业:小油种,高增长。随着居民生活质量改善和保健意识增强,食用油消费进入从普通油向健康油的升级换代阶段。近年来国内玉米油消费量增长迅速,2006年玉米油产量17.79万吨,2011年达到46.00万吨,年复合增长22%,成为最为活跃的高端健康食用油。按照上游玉米深加工能力测算,小包装玉米油潜在产量在120万吨左右。作为价格适中的健康小油种,玉米油行业未来3-4年仍将保持20%左右的高增长。
-大力推广鲜胚产品,提升小包装业务毛利率。预计公司2012年小包装玉米油销量12.30万吨,增长40%,由于出厂价上调,小包装毛利率提升3.5个百分点至29%。公司计划2013年小包装总销量15万吨,在普胚销量稳定增长基础上,加大高端产品鲜胚玉米油推广力度,提高产品附加值:鲜胚2012年销量0.3万吨,计划2013年达到2万吨。由于鲜胚出厂价90元/5L,高于普胚80元/5L的出厂价,鲜胚销量占比上升有利于提高小包装毛利率。
-2013年销售费用适度增长,财务费用大幅下降。2008-2011年公司销售费用率从2.9%攀升至10%左右。随着销售网点布局逐步完善和销量渐成规模,销售费用率将维持在10-11%左右,计划2013年销售费用控制在3亿元附近。
为压缩短期借款、降低财务费用,公司2012年4季度以来加快玉米胚芽原料的周转率,预计2013年短期借款将控制在2-3亿元,财务费用可下降近50%。仅财务费用节约一项,可增厚2013年EPS0.08元。
-其他健康小油种业务有望起步。公司制定了三步走的发展战略:第一步是成为中国玉米油第一品牌,第二步是打造中国高端食用油第一品牌,第三步是塑造中国健康食品第一品牌。在目前小包装玉米油已经位居全国前三的基础上,我们预计公司未来有望发展其他健康小油种业务。
-给予买入-A评级,12个月目标价20.2元。预计2012-2014年小包装玉米油销量12.30、15.38和19.22万吨,EPS为0.73、1.01和1.32元,利润增速21%、38%和31%。给予2013年20倍PE,12个月目标价20.2元,买入-A评级。
-风险提示:原材料玉米胚芽价格波动风险、销量低于预期风险。