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北信源(300352):深挖客户持续成长
终端安全潜在市场空间广阔,但需求有一个培养的过程
把数据安全和终端安全归纳在一块,每年已经实现价值的空间确实不大,不足百亿。但是按照每个应用200元,每台终端只装4个应用,对应非私营单位1亿个终端的市场规模就达到1000亿。信息安全需要各种设备配合,以前通过硬件和杀毒,通过软件解决管理问题还有一个培养的过程。目前终端渗透率是不够大的,公司占比不到20%,剩下的绝大部分还处于没有装的状态,当达到某一个临界点的时候用户可能会互相学习,整个市场也就爆发了。
公司竞争优势明显,市场规模领先
公司竞争对手主要分为两类:1)大型信息安全厂商;2)终端安全专业公司,前者只有一小部分精力用于终端安全,后者大部分是区域性厂商,规模较小。安全审计厂商也没太多直接竞争,可能是潜在竞争对手。行业没有完全的壁垒,但是20万台以上的巨型案例只有公司一个有,总体而言,公司竞争优势比较明显。
终端安全产品属性好,横向纵向延伸具有天然优势
公司经营的终端安全产品属性很好,一是粘性高,二是具备从安全向管理转化的能力。公司未来的成长一是靠老用户的新产品叠加销售,存量市场还有数倍耕耘空间;二是靠从总部向下属分支机构延伸,终端数至少提升一个数量级。企业内部电脑通常很难出现两个终端安全管理软件,总部推广有利于培养用户电子管理的习惯,对基层销售有明显的拉动作用。以国家电网为例,初次销售大约400-500万,到现在累计订单约9000万,现在二次销售做了10多个省,有些省的销售额超过1000万。
后期更多按license收费,盈利空间扩大
前期跟总部签的合同可以看成是项目,更多的是圈地,盈利空间不大。后期应用是单独收费的,可以理解为按license收费,一个功能可能对应200-600元,公司目前产品种类超过30个。
中型企业市场或将成为公司下一阶段成长的重要推手
作为公司重要竞争对手之一,赛门铁克终端安全来自中型企业的收入比较多。中型企业市场空间也很大,但它们更强调数据安全,给它们的软件版本要简化,具有针对性。公司在软件产品上已经有一定储备,何时发力这块市场更多取决于团队建设的速度。考虑到360的安全性,我们预计,中型企业市场有效容量将逐步放大,也将是公司下一阶段成长的重要动力,市场推广可能会通过部分分销的方式。
人员费用平稳增长,明年增幅将略微放缓
最近几年,公司每年增加约100人,招人是有工作经验的居多,今年略微多点,预计明年人员增幅会略微减缓。公司的平均薪酬也在稳步增长,调薪比较有规律,没有看到今年薪酬涨幅有什么异常。再考虑到今年整个上市大概摊了400-500万费用,明年费用压力将有所缓解。
毛利率未来将保持较高水平
今年前三季度毛利率出现一定程度下滑主要三个原因:1)软件承载介质问题;2)技术服务的人员开支计入营业成本;3)南京子公司并表(大约一半以上是硬件业务,年销售额约为2000-3000)。预计,未来软件收入占比还会在80-90%之间,同时各个省市的软件销售价格还比较稳定,整体而言毛利率在90%左右的可能性较大。
三、盈利预测与投资建议
终端安全市场空间广阔,公司拥有较宽的护城河,有望持续快速增长,长期成长前景看好。维持前期盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为0.9/1.17/1.53元,对应PE为28.7x/22.1x/16.9x。维持“强烈推荐”评级,6个月目标价31.5元,对应2012年PE为35x.(民生证券尹沿技)