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凯利泰(300326) :第三季度略低预期,期待招标重启
公司第三季度业绩低于预期:根据三季报业绩公司,公司第三季度实现收入和净利润分别为2.1亿元和0.34亿元,同比分别增长43%和28%,对应EPS为0.14元,环比二季度下降29%;其中预计大辅料整体增长约50%,小辅料增长30%,成品药业务没有明显增长;
我们认为公司营收增速出色,但净利润放缓迹象明显,主要原因为:
抗生素业务磺苄西林钠受招标停滞影响增速,预计今年湖南开标概率不大,基药招标很可能放到2013年;根据我们对终端数据的跟踪,湘药磺苄西林钠临床终端依然保持了40%以上增长,我们认为公司可能在渠道有一定的存货存在,终端数据并不能真实的反应目前公司经营情况;
大辅料2012年增长超出大家预期,传统观点认为公司的核心竞争力在于小辅料产品的稳健增长和大辅料的以量换价,但受市场需求影响,公司2012年以来大辅料需求旺盛,特别是蔗糖产能供不应求,我们预计前三季度增长超过50%;因此公司前三季度收入同比增长32%,增长势头明显;但大辅料的问题在于其毛利率和小辅料相比悬殊过大,公司为满足下游客户对大辅料的需求将部分小辅料产能用于大辅料生产,因此也造成了整体辅料业务毛利率的下滑,公司2012年前三季度毛利率分别为39%、37%和33%就是最好的证明;
公司部分油脂类辅料业务受目前原材料价格上涨影响毛利率有所下滑,导致净利润率下降;
我们修正之前对辅料行业的一些看法:
国家《加强药用辅料监督管理的有关规定》对辅料行业影响目前尚不明显,由于其2013年2月1日起才将执行,因此时间充裕导致很多制药厂商在辅料更换上并不像原先想象的那么积极,行业拐点并不明显,或需要等到规定正式执行之后;
辅料行业的护城河并不宽,但客户资源壁垒高:根据目前公司的经营情况,公司大辅料增长显著高于小辅料增速,我们推测在辅料逐渐规范之后,行业首先受益的将是大辅料生产企业,但由于大辅料一般都是各地备案,因此我们推测门槛并不高,新竞争者很容易进入从而导致产品价格波动,最终导致公司盈利能力的变化;但在下游,制药企业涉及到产品工艺等原因,企业对辅料的依赖程度相对较高,因此我们认为辅料行业护城河并不来自公司产品,而在于其下游客户资源;
原料波动对辅料行业影响比之前想象的大:由于在行业规范过程中首先受益的是大辅料,低毛利决定了其受原材料价格波动的影响将远高于小辅料对原材料价格波动的影响;
长期来看,我们认为公司未来持续增长将取决于:
小辅料产品需求状况:由于2012年大辅料需求旺盛,公司通过调节小辅料产能来满足客户对大辅料的需求,其结果导致小辅料产能释放不充分,因此募投项目进展将对未来小辅料产能释放起到关键作用;
成品药除了将磺苄西林钠单产品之外,新的重磅产品是否能够出现;
大辅料成本控制能力:既然大辅料需求旺盛,但行业壁垒相对较低,因此超强的成本控制能力将是未来决胜市场的关键因素,公司前期在印尼雅加达设立子公司,我们认为此举意义长远,可能是公司未来在辅料行业始终领先对手关键一步;
我们小幅下调盈利预测,预计公司2012-14年归属母公司净利润分别为1.62亿元、1.96亿元和2.39亿元,同比分别增长37.1%、 21.4%和22.0%,对应EPS分别为0.68元、 0.82元和1.00元, EPS分别下调7.5%、13.7%和16.7%;给予公司2013年25倍PE,公司合理价值为20.05元,考虑到辅料行业短期拐点难以界定以及大辅料可能面临新进入者的冲击,我们暂时下调公司至“增持”评级。
风险提示:1、抗生素政府管制带来政策性降价风险;2、磺苄西林钠地区中标不达预期的风险;3、药用辅料产品质量由于不可控因素带来的质量风险;4、辅料行业规范政策执行力度低于市场预期.
(齐鲁证券)