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上海家化(600315) 2011年年报暨权激励草案点评:业绩增长靓丽,激励彰显信心
600315[上海家化]基础化工业
研究机构: 中信证券(600030) 分析师:赵雪芹撰写日期:2012年04月09日
2011年业绩增长靓丽。公司2011年实现收入/归属净利润35.8/3.6亿元,同比增长15.6%/31.1%,EPS0.85元,收入符合预期,EPS略低于我们及市场预期(0.90元),考虑到以2011年为基期的激励计划,业绩略低尚属合理。
化妆品收入增长稳健,毛利率大幅提升。2011年公司主业化妆品销售同比增长约15%,佰草集、高夫、美加净收入分别实现约37%/58%/20%增长,公司差异化竞争效果良好。报告期主业毛利率63.9%,同比上升3.4pct,大幅提升主要来自生产的规模效应及产品的温和提价。
营销、人工费用高企致期间费用率上升。报告期公司期间费用率为46.9%,同比上升2.4pct,上升主要来自营销费率( 1.4pct)、员工薪酬( 0.4pct)和折【日( 1.3pct)。行业特性及加大市场宣传推升营销费率,公司将长期受益;改制后薪酬更趋市场化,人工成本微幅上涨利于公司团队稳定与积极性;
我们认为,折旧费用率大幅上升是由谨慎会计处理后装修本期摊销所致,未来将回复正常水平。预计未来费率重入下行通道,2012-2014年分别为46.5%/46.3%/45.0%。
股权激励彰显信心,未来盈利望持续高增长。激励草案2012-2014年业绩考核条件为净利每年增长约25%,参考公司2007-2008年首次激励时业绩大幅超出解锁条件,我们认为本次解锁条件相对较高,彰显公司信心。预计2012-2014年公司收入保持17%左右稳健增长,规模效应与新品提价继续拉动毛利率向国际可比企业看齐,看好公司未来激励助力下盈利高增长前景。
风险因素:股权激励计划未通过股东大会审议;化妆品安全突发事件风险。
盈利预测、估值及投资评级。考虑未来股权激励成本,调整公司2012-2014年盈利预测为1.15/1.56/2.07元(原预测为1.24元/1.67元/2.13元),以2011年为基期,2012-2014年复合增长率为34.4%。考虑到公司在A股市场的稀缺性及引入市场化激励后治理效率的长期提升,未来业绩仍有超预期的可能,我们维持40.00元目标价(PEG=1.0,对应2012年35X PE),维持"买入"评级。