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森马服饰(002563) :休闲服增速放缓从外延扩张转向精细化管理,童装保持较快增长
投资要点:
我们近期调研了森马服饰,由于2011年入冬时间较晚影响了冬装的销售,预计2011年Q4的收入和净利润增速有所放缓。我们预计收入增速和净利润增速在20%多,净利润增速可能会略低于收入增速。预计第四季度费用较高,公司加大了对代理商的支持,且新购置的店铺开始算折旧摊销。考虑到2012年公司仍处于投入年,收入和净利润的增速将保持在20%多。
我们对森马旗下两个品牌所属子行业看法:童装巴拉巴拉品牌将保持依靠外延扩张所带来的快速增长势头,平价休闲服森马品牌在行业激烈竞争中保持稳健增速。
(1)巴拉巴拉:预计2011年巴拉巴拉零售终端销售收入达30多亿,处于市场龙头的地位,由于童装品牌集中度较低,未来发展潜力巨大,预计未来2012-2013年仍以外延式渠道扩张为主,收入增速保持在40%左右。
(2)森马:近年来休闲服行业的竞争格局日益加剧,龙头企业收入规模较大,未来平价服饰将由渠道扩张为主的外延增长方式转向提升平效为主的内生增长方式转变。2012年公司将把重点放在产品升级和细分上,依靠产品的性价比来吸引消费者,预计2012-2013年森马品牌能保持20%左右的收入增速。
公司未来发展方向:预计森马将由原来的外部扩张转向精细化管理,店铺面积要升级,产品结构要优化,提升女装供应链速度,以满足消费者日益细分化的需求。在现有100-200平米的店铺基础上,县城开到200平米,地级市开到400-500平米,在一二线城市开到1000平米左右。产品组合升级,推出产品包括基本款、潮流款、时尚款,根据不同店铺特点陈列产品,努力提高平效。
提升女装供应链速度,提高女装所占销售比重,目前一年四次的订货会赶不上女装的潮流变化,导致女装销售占比较小,为35%左右,未来公司计划为女装特设短周期供货模式,预计2012年女装收入占比将回升至40%以上。
考虑到公司2012年仍处于投入期,我们已在年报前瞻中下调了公司盈利预测,预计市场对公司的业绩预期已降低,目前估值很低,维持增持评级。我们维持2011-2013年EPS为1.84/2.25/2.80元,对应PE为19.3/15.8/12.7倍,未来3年净利润复合增长率达23%,2012年估值已回落至15.8倍,维持增持。
申银万国证券