翼虎投资余定恒：不悲不喜平常心

　　余定恒表示，2012年大盘震荡的区间可能在2100点～2700点，第一阶段是震荡探底，策略是不悲。2012年初(1季度某个时点)业绩风险持续释放，季节性因素冲击下(2011年底缺钱)市场震荡探底，技术上可理解为挖坑，跌出来的机会，故不悲；第二阶段是大级别反弹，策略是不喜。人大会议前后(2～3季度)业绩风险消化，宏观经济趋稳，各项政策效应累积，市场人心思涨步入上升趋势，但仅仅是大级别反弹，故不喜；第三个阶段是重新步入调整，策略是平常心。10月“十八大”前后(4季度)，由于本轮调整商品价格并未明显下跌，通胀反复，增长重新趋弱，产业资本未大规模入场，无领涨板块且财富效益不明显，全流通压制未消，扩容压力(如“三板”)再现，市场重新步入调整，但此时将是价值投资者的春天，市场预期开始明朗，故平常心。

　　他表示，未来的市场格局将会是，经济下滑快、管理层应对快、市场反应快，政策及市场操作短期对冲博弈特征明显，短期快而充分，长期慢而纠结。若要改变这种格局，就需要第二种博弈，产业资本和金融资本的博弈。现在的A股市场，估值水平已创历史新低，按理说已经值得投资了，但是现在还是跌跌不休，这说明什么？说明还没有增量资金的进入，市场状况无法得到根本改善。

　　此外，全流通、大小非减持、中小板、创业板加速扩容、国际板临近，导致供求关系严重失衡，当前实际流通市值超过17亿元。而新的做空力量股指期货的推出，改变了原有只能做多才能挣钱的局面，使盈利模式趋于多样化。同时，如今资本市场中，上市公司重融资轻回报，投资者重题材轻业务的现状也非常明显。

　　为何增量资金迟迟不愿入场？余定恒认为，归根结底在于一、二级市场或产业资本和金融资本之间的套利空间太大，让其安享丰厚收益而迟迟不愿入场。和2008年相比，估值更低但产业资本并没有出现大规模增持，相反仍在不停减持，要么是股价还不够便宜，要么是没钱，要么是预期更差没信心。此外，除银行地产等权重股估值合理或偏低，中小市值股仍然偏贵；另一方面，流动性改善只停留在金融体系内部，反映在信贷上仍需时日。如今企业自有现金流偏紧，各项投资仍在收尾，并未开始产生收益。

　　同时，热钱开始流出，外汇占款减少，因此更须防范在热钱撤出的冲击下，股市成最受伤的孩子。

　　因此，产业资本与金融资本的博弈才是真正影响市场中长期走势的主要原因。大牛市产生的一定是增量财富的再配置。以扩容、减持为代表的抽血行为必须遏制，股市需要一段较长时间的休养生息。随着中国快速城市化及重化工阶段的过去，GDP增速下行将使得产业资本的需求增速下降，挤出效应将促使产业资本回归金融资本，其要求和趋势越来越明显，关键是时间和时机，以及促发因素。

　　他表示，目前市场处于震荡探底格局，探底可分为几个阶段，首先是估值底，PE/PB接近历史底部区域；紧接着是政策底，流动性底部；接下来是市场底，成交地量、新股破发、市场关注度低迷；最后是GDP增速、企业盈利增速见底。现在刚刚进入到地量，新股破发还没有大规模出现，所以市场底还没有探明。

　　探明底部必须是不破不立。内部来看，短期通胀、利率趋势性见顶后，货币政策放松带来的流动性真正改善，体现在企业自有现金流和短期票据价格的明显改善；中期，经济见底，政策放松态势更加确定，存准率及利率降低效益累积逐步显现，流向楼市的银行理财产品、固定收益类信托产品发行规模减小，增量资金流向股市；长期，房地产调控取得实效，地方投融资平台的风险可控，结构转型初见成效，要素成本调整逐步到位，战略新兴行业规模及地位提高，新的增长点逐渐清晰。外部，则是等待欧美进入加息通道，美元走强，缓解输入型通胀。

　　余定恒表示，上述博弈更多地表现为存量折腾和存量消耗。目前市场上成交量以几何数下降，从千亿、到八百亿、六百亿、三百亿……这种情况还将持续。留在场内的资金都是职业股民和职业机构，高度投机、高度警惕，博弈难度极大，挣钱十分不易，往往是跌势总也跌不透就开始反弹，但反弹行情还没有开始就已经结束，典型的温水煮青蛙。