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不看增量看存量
我们认为,之前行业快速发展是一个“饼变大”的年代,现在即使饼还在扩张,但“分饼”的重要性日趋显著。我们认为,海宁皮城(002344)的外扩本质上是在帮助生产企业建立渠道,与厂商共同分享渠道商的原有利润。12月初公司声明,称近期发现个别开发商冒用“海宁皮革城”的名义进行招商和经营活动,公司保留依法追究相关法律责任的权利。我们认为,这从侧面说明了公司的品牌效应,未来扩张空间较大。
收租模式穿越周期
我们认为,公司收租模式本身就包含了穿越周期的性质。例如四期裘皮城一次性签订五年租约,我们预计其租金收入未来两年占市场经营收入25-35%左右,且租金价格高于一期二期三到五倍不等,将给业绩带来一定的稳定性。
内增外扩良性循环
我们认为,海宁皮城站在皮革厂商角度思考问题,在本地积极处理厂商原料和品牌难题,在外扩中帮助解决渠道问题。我们相信,内增产生集群效应,外扩形成示范效应,内增外扩将形成良性循环。
估值:维持“买入”评级,重申目标价35.00元
我们维持对公司2011/12/13年EPS为0.90/1.22/1.65元的预测,维持我们的目标价35元和买入评级不变。目标价基于瑞银VCAM工具进行DCF贴现得出,WACC假设为8.0%。该目标价对应2012年约29倍市盈率。