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我们上周对扬农化工(600486)进行了实地调研,并依然看好公司菊酯杀虫剂和麦草畏除草剂2012年的增长前景。然而,我们认为草甘膦疲弱的利润率可能在短期内仍会拖累盈利。两个有望在2015年以前推动扬农化工增长的因素包括:(1)美国环保局最近公布了一份报告支持菊酯的低风险优势,应能启动菊酯的市场份额扩张和需求上升;(2)扬农化工正在拓展新材料,如极具增长潜质的饱和聚酯树脂和生物可降解塑料PBS。该股估值具有吸引力,EV/EBITDA倍数仅为5倍。我们重申买入评级(位于强力买入名单)。
我们将2011/12/13年每股盈利预测分别下调8%/2%/5%,以计入我们将草甘膦毛利率假设下调至3%/3%/9%的影响(原毛利率假设为5%/5%/12%)。我们因此将12个月目标价格下调至人民币25.70元,这是基于2.3倍的2012年预期市净率、10%的2012-13年平均预期净资产回报率得出的(原目标价格为人民币26.40元,基于2.4倍的2012年预期市净率和11%的2012-13年预期平均净资产回报率)。尽管下调了盈利预测,但扬农化工估值仍具吸引力,其2012年预期EV/EBITDA倍数仅为5倍。以各类估值指标看,该股股价接近近年低点,我们认为鉴于其菊酯杀虫剂业务较高的盈利可预见性(需求稳健,受经济周期影响相对较小),该估值水平并不合理。