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) (中信)现价位于一年预期市账率0.9倍,处于H股全国性银行中的估值低端,或接近其2008年下半年全球金融危机时的估值低谷。现价相等于12年度市盈率5.9倍及平均资产回报率16.5%。根据戈登增长模型所作的目标价为5.56港元,相等于12年度市盈率6.9倍及市账率1.1倍,估值不算昂贵。由于目标价距现价的上升空间为17.1%,我们决定将评级调升至买入。
中信的LGFV贷款无需额外减值准备。LGFV贷款(地方政府融资平台类贷款)从10年度末的1,373亿元人民币缩减至11年度首季末的1,046亿元人民币,同期占总贷款的比重从10.9%降至8.1%。管理层先前表示LGFV贷款的不良比率为零。根据今年首季末开始生效的LGFV贷款风险权重计算办法,在未加入市场风险调整的额外风险加权资产相对较低时,中信无需进行额外减值准备。
6月24日宣布的260亿元人民币配股融资计划应已在股价中反映。H股认购价为4.01港元,较公告前一个交易日的收市价折让18.3%。公告消除了该行的主要不确定因素。两大主要股东的高持股比例有利配股的顺利进行。
低端估值已反映不利因素。中信的融资成本高于同行。中信于10年度末和11年度首季末时的贷存比率分别为73.0%和72.1%,均接近监管上限,故该行或将放缓贷款资产的增长步伐。成本收入比较低,亦即意味着进一步下跌空间有限。存款准备金率屡次上调,令中信可贷出的流动资金受到限制,因而对该行构成负面影响。由于贷款损失准备金率远远低于2016年底前需达到2.5%的未来要求,我们预期2010-13贷款减值准备将大幅增加。不过,最近该股估值处于行业低端,应已反映了这些负面因素。
调升至买入评级。按戈登增长模型所作的目标价为5.56港元,相等于12年度市盈率6.9倍、市账率1.1倍和10-13年度市盈增长率0.7倍,距现价有17.1%的上升空间。基于如下预期:(1)最近估值处于H股全国性银行的低端;(2)在不良情景下的估值为H股全国性银行同业中最低;及(3)在完成260亿元人民币的配股计划后,即便在不良情况下亦无需进行股权或次级债融资。因此,我们将评级从观望调升至买入,但将目标价从5.85港元略调低至5.56港元。