去年以来的大牛市较之我国证券市场上的任何一次大的行情都更加波澜壮阔，而这其中最为不同的是，机构投资者所扮演的市场角色和承担的市场责任都发生了较大的变化。

　　一、我国证券投资基金的投资行为

　　投资者的“羊群行为”和“惯性交易”是各国证券市场上的客观现象。所谓羊群行为，是指投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时间内买入和卖出相同股票的行为；所谓惯性交易，是指投资者在进行投资时倾向于买入表现好的股票，卖出表现差的股票，也就是人们常说的“追涨杀跌”。

　　依据行为金融学理论，并结合我国证券市场的实际，笔者对2004年至2006年我国市场上的封闭式基金、开放式基金和QFII(合格境外机构投资者)等机构投资者的投资行为进行了实证研究，得到了如表所示的结果。

　　表：机构投资者行为衡量

　　投资者类别羊群行为度惯性交易度

　　开放式基金 0.23 0.63

　　封闭式基金 0.22 0.66

　　QFII 0.24 0.40

　　注：数值越大，代表羊群行为和惯性交易程度越高

　　由表可见，总体上讲，开放式基金和封闭式基金的羊群行为度与QFII相当，而惯性交易度强于QFII，即“追涨杀跌”的程度高于QFII。

　　羊群行为可以进一步区分为“买方羊群行为”和“卖方羊群行为”，前者是指投资者同时买入某只或某些股票的行为，后者是指投资者同时卖出某只或某些股票的行为。研究表明，基金的买方羊群行为度高于QFII，而卖方羊群行为度低于QFII，这说明，与QFII相比，基金更倾向于集体买入同种股票，而不是集体卖出同种股票。

　　在对惯性交易的进一步分析中，我们发现虽然总体上基金的惯性交易度，即“追涨杀跌”程度高于QFII，但这种状况并不是一成不变的。在2005年的下跌和震荡行情中，基金的惯性交易度就与QFII持平，甚至略低于QFII，只是在2006年的上升行情中，基金的惯性交易度才大大高于QFII。这说明，在震荡下行的行情中，基金并没有表现出高于平均水平的“杀跌”行为，而在上升行情中，却呈现出较为显著的“追涨”行为。

　　二、对市场的影响

　　从羊群行为的角度看，由于基金的买方羊群行为度最高而卖方羊群行为度较低，因此在市场行情上升的背景下会进一步推动市场的上升，而在市场下跌的情况下则会抑制其进一步的下跌，即开放式基金对市场具有助涨抑跌的作用；相比之下，QFII在市场行情上升时能够起到调节上升速率的作用，而在市场下跌的情况下则可能加剧其下跌的幅度，换言之，QFII对市场具有助跌抑涨的作用。从惯性交易的角度我们能够得到类似的推论。

　　上述机构投资者之间的行为差异，导致了其对当前市场行情的不同走势所起到的作用是不同的。去年以来，市场指数已增长近三倍，这一过程中，基金作为较为强烈的“追涨”行为投资者，其起到的助长作用较大，对其他投资者，尤其是个人投资者起到的示范作用也很明显。客观地讲，正是基金的“追涨”行为及其对广大中小投资者的行为示范效应成就了市场的繁荣，使得股权分置改革后我国股票市场的价值迅速显现。

　　特别是在近期市场出现了“暴跌”式的调整，正是基金较弱的“杀跌”行为使我们可以对基金在暴跌行情中所表现出来的镇静和坚定亮出高分。可以想象，如果没有基金守住最后的阵地，股指将狂泻不止，并且短期内难以恢复，那样的话，受害最深的仍将是广大的中小投资者。从这个角度讲，与上世纪90年代相比，基金已经逐步由极端行情的始作俑者转变为市场责任的承担者，即承担起维护市场繁荣和稳定的责任。

　　三、启示及建议

　　本文的研究启示我们，一方面，由于机构投资者之间的模仿、学习和适应性行为，我们在大力发展机构投资者的同时，应附以必要的行为监管、引导和对市场环境的改善；另一方面，正是由于不同机构投资者之间行为上的差异性，起到了对市场运行的“中和”作用，因此我们发展机构投资者的政策着力点，即应是机构投资者本身的结构调整和完善，从这一角度而言，我们应该在进一步增加QFII的数量及其投资额度的同时，致力于在我国资本市场中引入更多不同背景、不同性质、不同偏好的机构投资者。(李学峰，南开大学金融学系副教授，经济学博士)