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早在19世纪,古典经济学代表人物亚当·斯密就已意识到股份公司中代理问题存在的客观现实和董事们不可能尽心尽力地管理好股份公司财产的可能性。其后,伯利和米恩斯提出了“两权分离”命题,以及新制度经济学派提出并发展了以“两权分离”为逻辑分析起点的“代理理论”,都进一步对现代股份制公司存在的内部人对外部投资者利益侵害的可能性做了充分地理论诠释。
按照代理理论的观点,现代公司制度中存在着出资者所有权与经理层控制权的两级委托代理关系,由于股东(委托人)和经理人(代理人)之间的信息不对称和人的机会主义行为,经理人会以牺牲投资者的利益为代价,使自己的效用最大化,从而偏离企业价值最大化的原则,出现代理人的“道德风险”和“逆向选择”问题。
现代公众公司除了伯利和米恩斯意义上的代理问题之外,还有另一类严重的代理问题,它产生于公司大股东(控制性股东)与外部分散的中小股东之间。大股东与外部中小股东之间存在着隐含的契约关系,大股东代理分散的中小股东对公司实施控制,由于二者的目标函数并不是在任何情况下都一致,导致大股东可能会通过各种方式对外部中小股东实施“掠夺”。具体表现为:(1)控制股东可能做出对公司不利,但却对自身有利的经营策略;(2)为扩大其控制权限,控制性股东不分派或限制盈余分派之额度,不适当扩充企业规模;(3)在经营权转移有助于公司价值提升时,控制性股东仍会抵抗此经营权的转移等。
在上市公司中,以上两类代理问题同时存在,各自的严重程度主要取决于不同的股权结构,也即所有权与控制权的分离(集中)程度:在股权高度分散、公司所有权与控制权分离的条件下,代理问题是管理者与股东利益的冲突问题;而对集中持股结构的公司其首要的代理问题是限制控制性股东对少数股东(中小投资者)利益的掠夺问题。而我国上市公司的股权结构主要表现为相对集中的特点。以上海证券交易所2005年年底上市的835家公司为例,仅有四家公司股权结构分散,其他831家公司无论是国有上市公司还是民营上市公司均存在明显的控股股东。从持股比例上看国有控股股东持股比例明显高于民营公司,从控股股东与第二大股东持股比例的对比来看,国有控股股东的控制力也更强;从最终控制权来看,国有上市公司最终控制人拥有的所有权和控制权均高于民营上市公司,但国有上市公司所有权和控制权相分离的现象不如民营上市公司严重(见表1)。
注:数据来源于上海证券交易所研究中心:《中国公司治理报告(2006年):国有控股上市公司治理》,复旦大学出版社,2006年11月。
所谓所有权就是现金流权,即股东对未来现金流的要求权,它的计算以股东实际投入资本后取得的股份为基础;所谓控制权,通过实际投票权衡量,包括经由直接控股及间接控股所拥有的投票权,体现了对公司的真正控制力。我国国有上市公司控制权与所有权基本统一,主要与国企采取部分上市、集团对公司直接控制的方式有关。而我国民营上市公司控制权远远高于所有权,其实现的手段主要是通过采用金字塔式持股结构以及交叉持股结构达到间接控股的目的。
通过金字塔结构或交叉持股结构实现间接控股,一方面可以通过较少的资金实现最终的控制,另一方面可以隐蔽地实现利益的转移和掠夺。我们举两个简单的例子说明。图1是一个简单典型的金字塔结构:甲公司对丁公司的所有权为13.2651%(=51%×51%×51%),而控制权为51%,并获得最终控制权。如果甲公司决策让丁公司以高于正常水平100万元的价格向甲收购原材料,导致丁公司利润减少100万元从而使得丁向甲的利润分配降低13.2651万元,而综合甲向丁高价销售获得的利润,最终甲多获益86.7349万元,而这一额外获益便是甲对其他股东利益的剥夺。
图2是一个交叉持股结构的例子。在这个结构中A公司先注册两个控制性目的的公司B和C,分别占有1%的股份,然后让B、C相互持股各50%,加上直接股权1%,A掌握了对B和C的绝对控制权;最后B、C分别对D持股26%,从而使A掌握了对D的绝对控制权。A便可利用该控制权对D进行利润转移。
因此,直接控股上市公司的大股东对外部中小投资者的利益侵害行为是明显而直接的,正如我国上市公司国有控股股东采取的占用上市公司资金、放弃现金配股权等一系列行为;而通过金字塔结构或交叉持股结构实现间接控股的控制性股东对外部中小投资者的利益侵害行为却是极为隐蔽的,而且股权结构越复杂,这种隐蔽性越强。(作者翟淑萍系天津财经大学统计系博士研究生、讲师)