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日后回顾时,2004年在中国基金经理们的记忆中会是因经济减速逼近而忧心忡忡的一年,但2005年在他们记忆中则很可能是因经济减速真正降临而使他们疲于应付惨淡现实的一年。在2004年剩下的几个月里,投资者会继续被诱惑并相信市场已经触底、牛市即将回头。然而我们的看法是,现实会证明这个反弹并非是情况好转的开始,惨淡的市场表现会持续至2005年年底。在现在这个令人失望的阶段,也许仍会自下而上出现不错的投资概念,但大盘股的日子仍不好过,特别是对于其基础与中国投资周期高度相关的那些大盘股而言,更是如此。
也许只是巧合,但我们认为现在市场和经济所发生的一切和10年前的情况有些相似之处。1993年,市场不顾经济过热的风险升高,仍保持增长。1994年,尽管增长仍然强劲,但市场已经相当担心经济紧缩的负面影响。到了1995年,经济低迷的动力加速作用,这严重损害了企业的基础。在2003、2004和2005年出现相似情况的机会很大。
尽管比起上一个周期,现在的通胀率较低,贸易赤字问题较小,但现在和10年前仍然存在着一个明显的相似点,那就是这一轮经济高涨很大程度上是由投资活动引起的(紧随着投资过度的问题)。这意味着在上一个经济低迷周期我们曾看到的那些由于投资过度失控而引发的问题再度出现的可能性很高。包括强大的通缩压力和公司可怜的盈利能力在内的问题在这次经济低迷期将再次出现。我们认为,即使经济有可能完成软着陆,也将导致投资需求的骤然降低。
2002年投资活动主要集中在房地产行业,2003年投资趋势继续广泛蔓延。实际上,房地产热从2000年开始已经引发了包括钢铁、水泥、电力和玻璃等商品的短缺。接着引发了这些行业新的投资,然后又导致了对更多原材料的需要来满足需求,于是最后形成了一个循环。
问题是,由于政府的紧缩手段造成资金成本更高和可利用资金更少,当新的生产能力开始运转时,最初的投资需求(包括房地产购买需求)已经萎缩了。这很可能导致新一轮的生产过度和通缩,以及在以后很长一段时期内对这些行业的投资活动减至极少甚至为零。这就解释了为什么投资周期于任何经济形态中(社会主义和资本主义)在本质上都一直是不稳定的。去年一直有争论认为,中国此轮投资周期不同以往,因为与上一个周期国有企业占支配地位相比,私营企业在投资活动中扮演的角色要重要的多。这种说法忽略了一点,那就是在完全市场经济中经济周期也存在高度不稳定性。以美国为例,过去几年的经济减速无疑完成了软着陆,但是其投资需求仍然经历了一个大起大落。
鉴于目前广泛存在的过度投资问题,中国调整投资周期的风险要不稳定的多。从上个世纪90年代中期开始,中国的投资率(固定投资占GDP的比率)提高得非常迅速,目前达到的水平已经堪与亚洲金融危机前饱受危机折磨的韩国和马来西亚相比。如果投资增长持续2004年前几个月的增长速度,投资率将高的多。
投资很多资金并不一定会给经济带来很大麻烦,但是如果与其相随的是回报不足,那么就会带来灾难。我们从宏观和公司的层面都就这个论题做了调查。在宏观方面,我们使用了一套国家账户统计法,这被称为“按收益法划分的GDP”。该方法中,GDP被分为四个部分:雇员报酬、固定资本消费、净间接税和经营盈余。
如果我们把这个国家产出的分类法应用于公司会计系统,GDP可看做公司会计中的销售额(把经济体想象为一个“超级公司”),雇员报酬相当于职工薪水,固定资本消费相当于折旧、经营赢余则相当于息税前收入。计算经营赢余与GDP的比率和整个经济体的净固定资本(将数年的固定投资相加并减去折旧)可以从宏观角度对投资回报有一个完善的看法。
这些测量的结果并不鼓舞人心,因为很清楚是一个下降的趋势。我们还没有得到2003年的收益法数据。但是已经可以合理预计,由于经济的强劲,回报会显示回弹(如同上市公司2003年报告结果反映的那样)。然而,这种结构性衰退趋势是否已翻转值得怀疑。