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众多经济学技术文献表明在后布雷顿森林体系时期,冲销式干预已被证实无力缓解汇率震荡或扭转汇率走势。这种失败可能是导致美国和欧洲直接干预汇市行为日渐减少的一个重要原因。
然而,在东亚三经济体——日本、中国、韩国,政府却几乎每天都在干预外汇市场。而且,由于这些干预,日本和韩国在抑制日元和韩元对美元波动方面确实取得了部分成功,中国对美元的汇率也基本保持稳定,而与此同时,欧元兑美元汇率却出现了较大的上浮。由于美元兑欧元贬值意味着日中欧韩货币的贬值,日中韩产品的欧元价格也相应下落,导致了出口大幅上升,结果之一就是日中韩三国新的外汇储备纪录。这些储备中的大部分又转为美国国债,填补了美国日益膨胀的财政和贸易赤字。
可能由于外汇干预在美国和欧洲已是遥远的回忆,日中韩三国的经济状况和政治文化与美国和其他西方国家相去甚远,因此,在国际传媒和商业界存在着一些关于亚洲外汇政策的误解。我们试图指出我们所观察到的关于日中韩外汇市场干预的三个迷思。
迷思一:日、中、韩由于重商主义而干预汇市
在以贵金属为基础的货币制度下,人们认为,贸易赤字引起的资金外流会引起通货紧缩,而通货紧缩又往往伴随经济萎缩,所以贸易盈余总是优于赤字。重商主义正是源于这样的观点。在今天的法定纸币制度下,国际资本流动日益活跃,贸易一体化进程逐步加速。即使如此,日中韩以及许多其他国家仍然普遍倾向于贸易顺差而不是逆差。但与古典重商主义不同,日中韩外汇政策的首要目标并不是贸易盈余。
这一点在中国尤其如此(可能也令人困惑)。我们认为中国不应被冠以追求重商主义外汇政策之名。诚然,美国是中国所有贸易伙伴中双边贸易逆差最大的国家,但中国的整体贸易状况正变得越来越平衡,尤其是加入WTO后,中国的贸易顺差已大幅萎缩。随着中国经济日益成熟,中国更有可能经历贸易逆差,而非顺差。事实上,今年前四个月中国都出现了贸易逆差。即使如此,中国仍然明确表示在可预见的将来,它将坚持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定。
韩国从1960年到20世纪90年代中期经历了漫长的贸易逆差期,主要原因是其在经济迅速扩张过程中对资本和中间产品的进口。1997~1998年金融危机后,这一情况才得以扭转。随着韩国痛苦地转向国内需求,积累外汇储备成为近期的首要任务。然而,我们认为重商主义并不能准确描述韩国政府的立场。
迷思二:日、中、韩干预汇市以平息波动
许多人认为干预汇市是为了平息汇率波动,降低贸易和投资风险。但如果这是主要原因,那么日、中、韩的干预就不该像现实中所看到的那样严厉且多变。
在韩国,政府经常在一天内买入高达10亿的美元,超过总交易量的1/3。即使不存在要求日元升值的强大市场压力,日本政府也曾几次在一天内买入100多亿美元,如此大额的操作可以在一天之内将汇率推动2%之多。
我们认为,这些干预并非旨在平息汇率波动,而更多的是为了减少投机者的本币多头。当局要借此表明他们才是“老板”,希望那些“一朝”被庞大的政府干预“咬到”的投机者们能“十年怕”与他们作对。政府驯服市场的努力经常并非出于纯经济的考虑。
迷思三:日、中、韩从购买美元转向购买其他储备货币
尽管确切数目不得而知,但外界普遍认为亚洲外汇储备构成中美元高达80%。随着美国的贸易逆差达到其国内生产总值的5%,许多人担心亚洲国家会调整它们的外汇储备,减少美元资产,增加欧元或日元资产,而这一转变又会进一步加大美元贬值的压力。有人认为这已经反映在了最近欧元对美元的升值上。然而,这一转变缺乏确凿的证据。
首先,日、中、韩对美国国债的持有量继续攀升。其次,无任何迹象表明日、中、韩减持了所谓“政府支援企业(GSE)”的证券。第三,尽管欧元资产的认可度不断上升,但就流动性和安全性而言,它们目前还不能成为美元资产的完美替代品。
在日本,一个潜在的问题是,如果利率在经济复苏后迅速走高,那么规模日益庞大的外汇储备的持有成本将大幅上扬。此时,储备为美元或欧元已无关紧要。随着日本对其经济的信心不断增强,日本也许会减少以买进美元为主的汇市干预,并减少购进美元资产。无论如何,这都并不意味着日本将增加外汇储备中欧元的比例。
韩国似乎计划提高其美元储备的收益,而不是改变外汇储备资产的种类。政府有可能会寻求收益率更高、风险也更高的资产。今年,韩国用200亿美元的外汇储备成立了韩国投资公司,也许最终该公司将投资范围扩大到房地产和股票。
迄今为止,中国将大幅调整外汇储备构成的迹象并不明显。
可见,从纯经济学的角度,日、中、韩的外汇政策可能的确是无效和令人误解的。然而,干预汇市是三国面对各自特定的情况作出的理性行为。每个国家都试图使其效益函数最大化,与美国相比,日、中、韩三国的效用函数中可能包括了更多的政治和社会因素。只有当成本超出了可察觉的收益时,这三个国家才会减少对汇市的干预。