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一、评级目的、宗旨
证券投资基金作为一种集合投资产品,越来越成为投资者可选择的重要投资工具。随着基金数量的增多、基金类型的增加,以及投资者需求的多样化,使得如何准确评价基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力,选择适合自己投资需求的基金,成为投资者面临的重要课题。中信证券研究咨询部为满足这一需求而推出了一系列基金评价产品。
中信·基金评级系统是中信基金评价体系的重要组成部分,通过星级评定的形式,使投资者能够迅速、直观地了解基金的风险收益状况。中信·基金评级系统是在风险调整后的收益基础上,采用定量分析方法,根据历史业绩对基金进行评估,按照同类比较原则将基金划分为不同级别,以帮助投资者了解基金在过去一段时期内的收益、风险以及风险调整后的收益状况,帮助投资者进行投资决策。
同时,中信·基金评级系统亦希望通过客观公正的评价方法,提高管理人的投资管理水平,促进基金业的良性健康发展,提高资源配置效率。
二、评级原则
1.客观性
客观性指评级结果不受评级者的主观意志影响,影响客观性的主要因素包括评级输入数据的公开性、评级方法的客观性、评级准则的事先确定性等方面。为评级的客观性,本基金评级系统以公开数据为基础,采取定量化的评级方法,同时明确订立评级准则。
2.公正性
公正性指基金评级所提供的信息不能带有偏向性。评级是否公正直接影响到评级标准的适用性、被评估基金的信誉和评级机构的公信力。公正性是基金评级产品获得投资者信任的基础,基金评级机构的相对独立性和评级方法的客观性是基金评级具有公正性的基本保证。
3.科学性
科学性指基金评级体系、方法和准则的合理性,它是基金评级产品能够被投资者接受的基本保证。基金评级产品能否被投资者接受,最终决定于运用这些产品是否可以有效指导投资者的投资行为,帮助他们做出投资决策。
4.实用性
实用性指基金评级结果应简单易懂,清晰明确。所谓简单易懂,指基金评级结果不能过于复杂,过于理论化,投资者容易理解其经济含义,并可直接用于投资决策。所谓清晰明确指基金评级结论清晰、观点明确,不能含混不清、模棱两可。推出基金评级产品的目的是为投资者提供一个了解基金状况的途径,为投资者选择基金提供参考,因此基金评级准则在设计过程中应尽量本着实用性原则,避免陷入到复杂的学术性探讨中去。
三、收益的测量
收益率是投资者评价基金业绩优劣的重要方面,亦是基金投资管理水平、经营成果的集中表现。由于投资活动的复杂性,如对开放式基金而言,涉及到经常性的现金流入和现金流出和分红多少等问题;对投资者来讲,涉及到多期投资和追加投资等问题,这些都影响到收益率的计算。实际上,收益率的测算也有不同形式,下面对不同的计算形式分别加以说明,并确定本准则所采用的收益计算方法。
1.时间加权收益率和资金加权收益
按照加权方式收益率的计算一般包括资金加权收益和时间加权收益两种。资金加权收益率考虑到投资期间有资金的流出(流入)情况,收益率按照不同投资期间的金额多少计算整体投资收益率,金额越大,对收益率的影响也就越大。时间加权收益率忽略不同时期资金额的差异,按照持有期间的长短计算收益率,持有期间越长,对收益率的影响越大。
这两种计算方式从不同角度衡量了基金的运作状况,相比较而言,资金加权收益率更准确一些,但是就基金评价而言,时间加权收益率更适合评价管理人的业绩水平。
金额加权收益率会随现金流量时间的变化而变化,而时间加权收益率则不受现金流量发生时期的影响,除去额外资金流入流出造成的影响,便可作为纯粹评价基金管理人资产管理能力的标准。这也是时间加权收益率的优点。因此,大多数欧美资产管理评价机构都采用时间加权收益率作为衡量的指标。中信基金评级准则也采用时间加权收益率衡量管理人的业绩报酬率。
2.算术平均收益率、几何平均收益率和对数平均收益率
按照计算方法的不同,可以分为算术平均、几何平均和对数平均三种收益率形式,计算方法如下:
三种收益率均有各自的优点和适用场合,算术平均在更注重未来业绩时,能够更准确地反映期望收益率水平,因为它是资产组合期望收益的无偏估计;几何收益率对于历史收益率的衡量相对较好,因为它意味着投资者在内部收益率的概念基础上以一个连续的、稳定的收益率水平来衡量过去几年投资的实际业绩;对数收益率具有优良的数学性质,在学术分析文章中大量使用。
对基金评价而言,一般都“立足过去,面向未来”,通过历史业绩表现判断基金未来投资收益状况。所以在这个意义上,采用几何收益率衡量基金历史业绩表现更适合。
3.分红再投资
基金运作过程中经常分红,而分红的时间及分红多少都会有所不同,不同的处理方式对收益会有较大影响,例如以单位分红累加所得的累积单位净值计算的收益率实际上未考虑分红再投资所产生的报酬,在这种情况下容易高估市场上涨时分红较多基金的收益率水平,掩盖在市场处于熊市时的不佳表现,这样容易诱使管理人做出不恰当的分配政策,也不利于投资人做出正确的评价判断。另外,在不同的市场阶段,分红多寡也对收益计算产生很大影响,在牛市期间,会使多发放红利的基金的绩效受到负面影响;反之,在熊市期间,多发红利对基金绩效有正面影响。
为准确反映基金的实际操作绩效水平,使收益率不受分红发放多寡以及分配政策不同的影响,本基金评级准则假设分红重新参与投资,分红发生时对收益率即时调整,这样也利于基金业绩同投资基准进行比较。
4.收益率计算方法
综合前面说明,本基金评级标准采用分红即时再投资的时间加权几何收益率作为基金业绩水平的衡量标准。根据现行的基金信息披露制度,以每周公布的基金单位净值为基础,计算相应的平均收益或累计收益等指标。
在每月评级表中,公布基金近一年(52个日历周)收益率、近二年(105个日历周)累计收益率和近三年(158个日历周)累计收益率,累计收益率均使用“年化收益率”形式,以便于投资者与银行存款利率、投资基准等进行比较。
四、风险的测量
风险是基金业绩评价的另一个重要方面。基金业绩的本质是基金经理获得收益、规避风险的能力,因此基金业绩评价的实质是对基金管理人能力的评价,仅从收益率评价基金管理人的经营能力是有其局限性的,同时需要考察其风险控制能力。
风险是指未来收益的不确定性,而不确定性来源于持有资产的价值的波动性,导致收益率围绕其均值变化,波动越大,表明收益率的不确定也越大,投资者的潜在损失可能越大,这种风险可以用标准差来刻划。
从实际角度分析,投资者并非不喜欢资产的波动性,投资者希望规避的仅仅是价值下跌的损失而非不可预料的资本增值。因此,有人从这个意义上认为标准差指标不适合描述投资者的风险偏好,提出用下跌风险指标描述风险。但是进一步考虑,根据现代投资组合理论,证券收益率具有不可预测性,在分布特征上具有对称性,所以,一般下跌风险高其标准差风险也相应较高,两者具有一致性,从实际运用情况看,两者具有密切的关系。研究表明,两者的相关系数高达93.2%,可见,下跌风险指标并没有比标准差指标提供多少新的信息量。
另外,也可以用beta系数来刻划系统风险,用VaR指标刻划特定时期、特定概率的损失风险。但是从衡量基金管理人的风险控制水平,测量投资者面临的总风险水平看,标准差指标仍是一个较好的测度,也是国内外使用最广泛的风险衡量指标。本基金评级准则采用标准差指标度量风险,评级表中公布基金近一年(52个日历周)标准差、近二年(105个日历周)标准差和近三年(158个日历周)标准差,分别衡量基金净值的短期中期和长期风险特征。为便于比较分析,风险水平采用年度标准差的形式。
五、风险调整收益
评价一只基金的业绩,最重要的指标是其提供给基金投资者的回报率。然而,仅仅通过回报率指标来评价基金业绩并不全面,在评价基金业绩时,必须将风险因素考虑进去。所以对基金进行的评价一般建立在风险调整后收益的基础上。由于对风险调整收益的理解不同,调整方式也不相同。一种方法建立在资本资产定价理论的基础上,通过杠杆作用使两只基金的风险水平相等,这样,基金的评级将不受风险资产或杠杆数量的影响,具有可比性,经典的夏普比率、詹森系数、特雷诺系数等都是这种调整方式。另一种调整方式建立在投资者的喜好之上,它不考虑收益和风险的结合方式,而是按照“投资者喜好高收益而厌恶高风险”的原则,通过对风险的惩罚而进行收益调整。本基金评级准则建立在投资者风险偏好基础上。
1.期望效用理论
中信基金评级所依赖的是期望效用理论,根据每个投资组合的期末值构建效用函数并计算期望效用值,然后按照期望效用值的高低对所有的投资组合进行排名。
2.风险调整方式
基金评级时,需要用到市场无风险收益率这一指标。在国外的基金评价系统中,一般都把90天国债的收益率作为市场无风险收益率。在我国,国债收益率无法客观反映无风险收益水平,因此不适于用作市场无风险收益率。我国的银行存款利率是由人民银行规定的,而且我国的国有银行存款实质上是由国家担保的,银行风险几乎等同于国家风险。中信基金评级选取一年期储蓄存款利率作为市场无风险收益率,目前水平为rf=1.98%。
由于投资者的风险偏好水平会影响到基金评级排名,中信基金评级系统公布风险厌恶系数θ=4时的基金评级结果,将其作为中等风险厌恶水平。同时中信基金评级系统亦提供其他风险厌恶水平的评级结果。
3.调整特点
中信基金评级采用效用函数形式对风险进行调整,在应用中具有很多优点:
(1)与直觉相符
具有不同风险偏好的投资者对不同基金的评价可能是不一样的,如高风险/高收益的基金A和低风险/低收益的基金B,在综合评估中,风险喜好者可能会认为基金A优于基金B,而风险厌恶者则认为基金B优于基金A。造成这种差异的原因就在于两者的风险厌恶系数不同,中信基金评级给出了一般风险厌恶水平的基金风险调整后的综合评估结果。当风险厌恶系数改变时,评级结果会发生相应变化,一个极端的情形就是当仅用收益率高低进行评级时,实际上就是风险厌恶程度低、对风险不做任何调整的投资者的绩效评级水平。
(2)便于使用
从风险调整的公式中可以看到,调整后的收益率将不确定条件下的平均收益调整为具有相同效用水平的固定收益率,这样,一方面,实际上可以把它看成是一种内部收益率的概念,和一般的收益率具有同样的量纲和经济涵义;这样可以和银行存款率、债券到期收益率等进行直接的比较分析。
(3)假设简单、易于理解
采用效用函数进行风险调整建立在期望效用理论基础上,期望效用理论是经济学中基本的前提假设,现代投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM模型)等都建立在该假设基础上。这样,风险调整收益在理论根据上更具有一般性,易于为广大投资者和投资分析师们所接受。相比而言,詹森系数、特雷诺指数、夏普指数等建立在资本资产定价理论的标准形式基础上,当使用这些指标测定绩效时,需要假设证券是按照这一模型定价的,如果假设有误,那么建立在这一测定基础上的绩效的排序就很可能出现偏差,而在实证研究中,越来越多的CAPM异常现象使该理论的有效性受到了越来越多的质疑。另外,对于特雷诺指数和詹森系数来数,需要实现确定一个有效市场投资组合,而实际上该组合非常难于准确确定,这就影响了绩效评估的可靠性。夏普比率虽然不存在这一问题,但是如果平均收益相等但为负值,那么具有较高收益变动性的那只基金将获得更高的夏普比率值。虽然这非常符合投资组合理论,但与直觉相反。
六、中信·基金评级
中信基金评级体系根据指数效用函数对收益进行风险调整确定基金绩效水平(以下简称为中信评级指标),按照同类基金的相对排名情况,赋予每只基金相应的星级评级。具体方法如下:
1.基金分类
考察两个基金之间的相对星级,主要是为了评价基金管理人的投资管理水平,应避免市场环境或基金经理人控制之外的其它情况。因此,中信基金评级首先将基金分成不同种类,然后以类为单位在各类基金内部进行星级评比。
基金类别划分依据基金投资的主要对象和投资目标。一般可以将基金分为债券基金和股票基金以及股票债券平衡型基金。我国的证券投资基金大部分主要投资于股票市场,而且目前在我国各基金的招募说明书中,已出现了平衡型、成长型、优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合型等风格各异的描述,但是从实际运作看,这些基金大都近于以股票为主的平衡型基金。由于基金风格缺乏持续性,风格特征不明显,以及基金数量相对较少等因素,在评级时对这类基金不再进一步进行风格划分,将其按照平衡型基金分类。另外,由于指数基金和债券基金评价的相对独立性,同时对这类基金提供单独评价。封闭式基金和开放式基金同时参与评级,分开公布评级结果。
因此,鉴于我国基金市场发展的现状,中信基金评级系统暂时不对基金进行详细分类,只进行大类划分,如表1所示。随着基金业的发展,基金数量的增加,基金的投资风格和投资方向出现分化,中信基金评级系统将根据市场状况对基金分类方法及时进行调整。对同一类别中的所有基金采用同一个业绩比较基准。基金的分类以基金的实际运作结果为主要判断依据,同时参照基金契约说明书中有关内容。表1目前中信评级的基金分类
2.评级标准
(1)评级说明
中信基金评级采用五级评估标准,即将同类基金按照中信评级指标由高到低排序,根据相对排名将基金划分为5星、4星、……、1星五个级别,描述其业绩的优劣。每个级别的比例划分按照“少数基金是优秀的,大多数基金表现一般,也只有少数基金表现很差”的原则确定。每个级别所占比例和意义见表2。表2中信基金星级评级表
(2)评级类型
基金过去一年以内的绩效,可视为短期绩效,三年为中期绩效,三年以上为长期绩效。一般而言,中、长期绩效较能反应基金经理人的能力;短期绩效则反映基金经理人之基本理念、操作风格是否与最近市场走势一致。考虑到国内基金运作时间相对较短,中信基金评级提供近一年评级、近二年评级、近三年评级和总评级等类型。说明如下:
近一年评级--反映最近52个日历周满期运作的基金的绩效评级;
近二年评级--反映最近105个日历周满期运作的基金的绩效评级;
近三年评级--反映最近158个日历周满期运作的基金的绩效评级;
总评级--对于运作时间超过3年的基金,通过前三种类型评级的加权平均计算总评级,反映基金的投资管理水平及业绩持续能力,以增强评级结果的预测能力。总评级得分等于近一年、近二年、近三年风险调整收益百分位排名的平均水平,然后重新进行百分位数排名分级。尽管权数相同,但实际上短期绩效表现在总计算中所占的重要性更大一些。
(3)评级公布形式
基金评级每月以表格形式公布,包括参评基金名称、代码、类别、收益率、风险、风险调整收益、星级评级、评级升降等内容,详见表3。
3.评级规则
(1)可比原则对于运作不满一年的新基金不参加评级,超过一年不足二年的基金只参加近一年评级,超过二年不足三年的基金参加近一年和近二年评级,超过三年以上的基金参加全部评级。
(2)更新频率中信基金评级每月更新评级结果,并给出相对上月的评级结果的变化,包括评级上升、评级不变、评级下降三种情况。
(3)每个类别中如果基金数量不足10个,则不进行星级评比,只给出综合排名结果或单项指标排名。
(4)对于伞形结构基金,子基金分别参加评级,母基金不参加评级。
(5)评级结果于每月的第一周内通过网站(中信指数网www.citicindex.com为固定发布渠道)、报纸等媒体定期公布。