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在中国股市不长的历史中也发生过几次大幅下跌的行情,而以前的每一次下跌都能够在较短的时间内化险为夷,并能重创新高。但是,自2001年6月开始的股市退潮却没有再次引发新的投资冲动,反而由于许多以前的隐性问题浮出水面,市场变得一蹶不振。尤其是2002年下半年后的市场走势让市场参与者质疑股市的有效性,目前的市场走势与我国的宏观经济、上市公司业绩和国际股市走势存在着明显的背离现象,市场指标没能起到国民经济晴雨表的作用,股市的财富效应几近丧失。
当然,制约中国股市发展最主要的问题是不确定的国有股去向,股本结构分割的问题导致投资者内心的不稳定和不确定,反映到市场投资策略上,就是短期行为盛行,见风使舵和随时撤离套现的策略。如果要营造一个长期健康的牛市,国有股是一个绕不过去的坎儿。同时上市公司诸多不规范的法人治理结构、证券市场的市场机制不健全以及监管机制方面的空白等等因素都在不同方面制约着股市的发展。
我们如果站在最直接的市场动力------资金的角度来观察分析目前的股市,现状同样不能令人乐观。在一般的市场因素考量中,我国国民的富裕程度是一个非常重要但往往被人遗忘的因素,在国际社会中虽然我国的国民收入总值排在前面,但人均国民收入处于较低的水平,远远没有达到富裕的程度。
我们知道股市是一个投资者放弃即时消费需求而追求预期超额投资回报的市场,这里牵涉到二个要素,一是即时的消费需求;二是预期的超额投资回报。1996年开始的通货紧缩,物价指数不断下降,消费市场也一度非常萎靡,市场没有形成新的消费热点,同时在投资市场方面,当时也没有比股市更具有获取超额投资回报的机会,所以投资者或者说消费者在没有新的消费需求的前提下,将为数不多的多余资金投入到股市,希望博取预期的超额投资回报的行为还是比较符合一个社会经济人的合理判断和正确决定,1996年到2001年股市的活跃在很大程度就是这样一种背景下资金堆积的结果。随着2001年后的股市开始下跌,投资者投资理念的成熟以及实体经济的转暖,各项投资和消费开始启动,尤其是房产和汽车的消费增长激发了全社会抑郁已久的消费潜能和消费欲望;甚至在2002年房产市场出现了明显的投资消费倾向,在社会资产总量增长有限,此消彼涨的资金流动从投资回报趋于负值的股市开始撤离,继而转向其他市场,到了2003年资金的流动规模和速度有增无减,将股市的资金抽离得几近枯竭,2002年以来市场成交量的萎缩、交投的低迷是最好的佐证。而且这类资金从投资的特性转变成消费的特性,由于资金的固化使得资金的流动方向在一定时段内不可逆转。
与此同时,相当多的信用消费将投资者变成了负资产阶层,所以在相当长的时间内投资者在股市投资的项目上将呈现负的现金流,在短时间内对股市追加投资资金的可能性较小。
与个人投资者相比,机构投资者在资金方面也同样显得非常窘迫,虽然受制于有关法规的限制,基金为代表的机构投资者资金不得不永久驻留在资本市场。然而,到2003年8月底日见缩水的基金资金面对流通市值为13063.24亿元且市场容量不断增长的市场也是杯水车薪,由于封闭式基金已有近三年没有新设发行,开放式基金在今年的早些时候又遭遇巨额赎回压力,基金后续资金严重匮乏,大有"巧妇难为无米之炊"之态,同时券商机构更是因连年的亏损面临生存压力的挑战。
而且有史以来在中国资本市场中的资金和其他领域的投资资金有着非常密切的关系,流窜于各个投机市场的大规模投资资金,当直接投资快速增长的时候,必然从股市和债市中抽离,由于没有稳定的投资资金来源,2002年底基金掀起的蓝筹股行情虽有宏观经济和上市公司业绩基本面的支持,却也无法激发投资者的投资热情,延续其价值发现的行情。据统计,不考虑新发行上市的融资资金需求,目前沪深两地市场若要上扬10点所需增量资金在20亿元以上,而在目前整个市场资金进少出多,资本市场资金量和股市投资需求严重不足的情况下,要维持目前的价格水平已非易事,而寄希望于场外的增量资金更是一种奢望。
央行近期调高了商业银行准备金率一个百分点,从以前释放货币到收紧货币供应的转折,对市场的心理冲击非常大,债市指数的应声而跌可以窥视各大银行确实在采取市场操作对其资产配置进行调整,而且从目前观察,市场普遍预期如果10月中旬宏观数据公布后,银根控制状况仍不理想的话,可能会以调高存款利率来进一步调控货币供应。此次突如其来的银根收紧对2003年下半年本已极其低迷的股市无疑是雪上加霜。
长期来讲,资本市场的兴衰与宏观经济的走向应有较高的正相关性,在目前整个中国经济的持续高速增长的背景下,资本市场必会修正其运行的轨迹,恢复到一个合理的价值区间。而从短期角度看,股市的涨跌不仅仅关乎于GDP指标和上市公司的经营业绩,其实更多的受到当期市场资金的供求关系和市场资金逐利本能的影响。在权衡了预期投资回报和投资机会成本后,资金会朝着最有利的方向流动,所以,股市的底部与股市具有投资价值在某些时期不是完全重合的。虽然,上市公司在2001年到2003年半年报的业绩统计数据显示业绩有较大幅度的提升,相对2001年前目前股市的投资价值已经大大提高,但是在整个资本市场结构性问题没有得到充分解决之前,要资金承担10%或更高的投资机会成本进入股市,难度是非常大的。
由此我们认为今年下半年,股市的行情演绎将不会出现大的波澜,存量资金的活跃可能引发短期的技术性反弹,但对股指没有决定性的力量。整个股市虽然目前就运行在底部区域,但是股市何时见底反转、股市的春天何时来临,从目前来看还是未知数。