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美元持续大幅下跌无疑是近期外汇市场中最受投资者关注的焦点之一。一切现象表明,强势美元的价值回归已经从投资者的担忧变成一个不可否认的事实了。实际上,美元早在2002年就踏上了漫漫下跌之途,甚至连美国在伊拉克战争中所取得的辉煌胜利也未能扭转美元的贬值趋势。
经济高速增长催生强势美元强势美元的形成是与美国20世纪90年代后期经济的高速增长分不开的。从1995年开始,由于美国经济增长率持续高于欧洲和日本,美元资产备受投资者的青睐,流入美国的资本不断增长。根据美国商务部的统计,1995年到2000年间,外国投资者持有的美元资产从4385亿美元大幅增加至1.0160万亿美元。对美元资产不断增长的需求推动美元汇率节节攀高。尤其是在1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机后,美元资产的避险资产身份不断得到加强,又带动对美元资产的需求进一步增长,美元汇率也因此得以持续上涨。实际上,美元强势和资本流入在这个时期形成一个非常完美的良性循环:资本流入使得美国资本市场资产价格不断上涨,资产价格的上涨继而又吸引更多的资本流入美国,从而使美元强势得以维持。2000年以后,虽然世界经济进入一个低增长时期,美国股市的泡沫也相继破灭,但由于美国货币当局及时恰当地采取了措施,美国经济没有出现硬著陆,相对于其他几大经济体而言,美元资产仍不失为投资者的天堂。根据美联储编制的美元兑主要货币的贸易加权指数,2002年初美元汇率升至1986年以来的最高点108.82。
强势美元带来的一个较为直接的后果就是美国贸易逆差的不断扩大。随著美元汇率的不断增长,来自其他国家的进口商品变得便宜起来,同时美国出口商品的价格显得格外昂贵,这使得进口增长的速度远远大于出口增长的速度,贸易逆差不可避免地扩大了,以贸易逆差为主体的经常项目逆差因此也逐步增长。但是,由于强势美元同时吸引了大量外资流入,带来资本项目的盈余,从而使美国国际收支的平衡得以维持,美元汇率也就得以维持在较高的水平上。正是看到了强势美元在这个链条中所起的关键作用,美国财政部提出了“强势美元政策”之说,表明了美国政府对美元强势的肯定态度,这对加强外国投资者对美元资产的信心而言也是一个积极的促进因素。
强势美元价值回归在所难免历经多年的积累,2001年美国经常项目逆差在G DP中的比重已经占到约4%,2002年时扩大至约5%。经常项目逆差不可能无限度地扩大下去,因为逆差的扩大意味著全球投资者要不断地按照当前价格(包括利率水平和汇率水平)来购买美元资产以实现国际收支的平衡。但是,经过泡沫经济破灭后为提振经济而进行的多次降息,美国利率已经低至42年的低点1.25% ,同时,以贸易加权指数计,从1995年到2001年底美元汇率已经上升了约42%,美元的价格处在一个较高的水平。购买如此昂贵的货币得到的回报如此之低,这使得美元资产对投资者的吸引力减弱了,投资者会转向其他收益更高的货币,因此将在当前价格水平即汇率水平下卖出美元资产或减少美元资产的购买,在此情况下美元无法避免贬值的命运。
目前我们可以基本认定美元本轮贬值周期始于2002年初。首先,由于美国经济在2001年明显放缓,2002年上半年正是初步判定经济复苏力度的阶段。投资者开始转向其他收益较高的资产,澳元等商品货币以及加元等由于其经济基本面良好、国内利率较高等原因而成为投资者的新宠,东亚一些国家货币也受惠于经济增长率较高的因素而获得投资者青睐。其次,从微观层面上看,2002年美国愈演愈烈的上市公司会计丑闻也是导致投资者退出美元资产的一个重要原因。安然公司的破产导致世界五大会计师事务所之一安达信迅速分崩离析,此后接连又出现了一些上市公司遭到美国证券交易委员会调查的事件,投资者警觉到华尔街企业会计问题不再是一个极其个别的问题,对上市公司的信心受到打击,流入美国股市的资金大量减少。此外,“9.11”事件以后投资者对美国本土安全的信心遭遇极大的挑战,美元资产的避险功能下降,导致投资者对美元资产的需求有所减少。并且,欧元现钞在2002年1月正式进入流通,标志著欧元启动的最后一个步骤完成,欧元成为一个完全意义上的货币,加强了其对投资资金的吸引力,也势必对国际外汇市场的格局有所影响。最后,从技术层面上看,G DP的5%是经常项目逆差的临界水平。根据美联储的研究,一般当经常项目逆差接近G DP的5%时,国际收支便开始调整。调整的过
程主要表现为货币贬值,以及在贬值一段时间以后(J曲线效应)贸易逆差的收窄;通常一国货币在经常项目逆差达到临界水平的一年前开始贬值。美元本轮贬值是符合上述规律的。
强势美元政策何去何从美元下跌与美国政府几年来一直强调强势美元政策形成鲜明的对比,正因为如此,美国财政部长斯诺对强势美元政策的一番评论使得美元的跌势更加不可挽救。近日在被问到如何定义“强势美元”的时候,斯诺表示,“强势美元”是希望投资者对美元有足够的信心,希望美元成为人们愿意持有的储备货币,希望美元难以被伪造……斯诺称这就是强势美元应该具有的特性,而非外汇市场上美元的市场价值如何。许多外汇市场投资者将斯诺的言论视为强势美元政策的改变,不乏有投资者认为美国政府现在奉行的是弱势美元政策。
强势美元政策由克林顿执政时期的财长鲁宾在1995年时提出,此后的8年中美国历任财政部长都毫无例外地表示支持强势美元政策。但是,值得注意的是,强势美元作为一个被频繁提起的“政策”,其内容却从来没有被明确定义过,在强势美元的政策框架下,美国货币当局也从来没有采取具体措施赋予美元强势。可见,强势美元政策所代表的无非是美国政府对美元走强的容忍态度,从而强势美元既不能被称为货币政策也不能被称为汇率政策,而只是美国政府的一种态度声明。从这个意义上来看,美国的所谓“强势美元政策”与日本政府每天例行的对外汇市场的口头干预似乎没有什么本质区别。
明确上述观点是非常重要的。这是因为,货币政策或汇率政策的改变将会对货币在外汇市场上的价值产生重要而又直接的影响,而政府态度的改变对货币价值的影响则是短暂而又间接的,尤其是对美元这样一个完全自由浮动的货币而言,政府若试图通过声明来影响美元汇率的波动,必须配合实际的市场干预行为以强迫投资者形成对美元汇率走向的“市场预期”。日本政府正是这样执行“弱势日元政策”的。但是,国际外汇市场是一个有著庞大的日均交易量的市场,根据国际清算银行的统计,2001年全球日均外汇交易额为1.2万亿美元,以一国外汇储备很难与如此巨大的市场力量相抗衡。因此,政府的干预可能会在某个时点对价格产生较大影响,但很难改变价格的趋势。如果没有实际干预而仅仅是态度的改变,对货币价格的影响就更不足为道了。所以,不必太在乎所谓的美元政策,更不必追究其推崇的美元政策是“强势”还是“弱势”。
弱势美元符合当前美国利益其实,无论是“强势美元”还是“弱势日元”,其中所隐含的涵义是一样的,那就是符合当前国家经济利益的货币价值就是政府所乐于见到的货币价值。日本政府乐见日元走软,是一个以出口导向的岛国经济的无奈。就美国当前的经济形势而言,弱势美元更加符合美国的利益,因此也就无从责怪美国政府放任美元贬值的立场了。
首先对美元贬值拍手称快的就是美国制造业者。制造业是美国的主要出口行业。始于90年代中期的美元持续升值已经使美国制造业者苦不堪言了。根据经济学家的测算美元每升值1个百分点,美国经常项目余额就会下降100亿美元。从1997年到2001年底美元大约升值了30%,由此导致的贸易逆差大约为3000亿至4500亿美元。出口下滑除了导致美国工业产值下降以外,还使得出口行业的失业率不断上升。同时,由于美元的强势刺激了进口的增长,由于进口替代的作用,也使得美国同类行业失业率不断上升。正因如此,美国制造商协会不断呼吁美国政府采取措施诱使美元贬值。美元的持续贬值对缓解制造业的窘境将会起到直接的作用,从而有助于降低制造业失业率。
美元贬值对美国货币当局而言也是一个好消息。包括格林斯潘在内的数位美联储(F ED)官员最近多次提到,目前美国经济中通胀持续下滑的风险要大于通胀上升的风险。联储官员非常巧妙地避免使用“通货紧缩”这个可怕的字眼,但是早在2002年11月,FED理事贝南克就曾公开表示,即使通货紧缩真得来临,F ED也可以通过利率和其他一些非常规货币政策工具来克服它,他提到的非常规工具之一就是联储购买外国政府债券来迫使美元贬值。就在联储等待和观望中,美元贬值已经不期而来。美元贬值带来的进口商品物价上升对阻止通胀率的进一步下跌能够起到非常积极的作用。虽然美元贬值对物价下滑的缓解主要集中在贸易部门,但是在面临切实通缩风险的情况下,这也是一个不可忽视的积极力量。
市场总是在不断地重复自己。美元的本轮贬值与上世纪80年代末美元贬值存在一个很大的共性,就是均面临巨大的经常项目逆差调整压力。那么,参照美元的上一轮贬值周期,加上美联储对货币贬值规律的总结,结论是美元的本轮贬值周期远未结束,美元仍具有继续下调的空间。