各方面的信息显示，新股发行方式正在酝酿大的变革。近日主流证券媒体的“吹风”已经展开，从经验的角度出发，一场发行方式的变革将在不久就要发生。在这样一个时刻来对新发行方式可能的影响进行前瞻分析，就显得相当必要。

　　新发行方式新在哪里？据悉，新的新股发行方式将有以下几个特征。第一，打包发行与单独发行相结合，对小盘股进行打包发行，即以筹资金额为依据，将几只单个筹资额不大的新股捆绑在一起同时发，发行前进行公示，说明发行家数及筹资总额；对超大盘股进行单独发行。第二，市值配售与资金申购相结合，发行股份中拿出一部分来进行市值配售，其余的进行资金申购。第三，网下申购与网上申购相结合。事实上，第二点和第三点在近期一些超大盘股的发行中已经体现，真正具有新意的是第一点，即打包发行，这在此前的新股发行中从未有过。

　　市值配售未达到预期目的

　　新股发行酝酿变革主要源于两方面的事实。一是去年5月实施100%市值配售政策没有达到原有的预期。原以为一级市场的“消失”的数千亿元资金会进入二级市场，但实际上大部分并未进入，而是转向债券等其它投资方向。二是去年10月以来，新股发行放缓使100多家“过会”的拟上市公司，出现“塞车”排队的现象，降低了市场融资效率，与当前大力推动证券市场改革发展的要求不符。

　　另外，市值配售本来就是在我国特有的市场环境下的一个过渡性选择。100%市值配售的初衷是为了维护广大二级市场投资者的利益，当初的考虑是一级市场的无风险资金抽取了大量上市公司和二级市场投资者的中间利益。因为在发行价和上市交易价之间有一块较大的一级市场溢价，这块溢价要么给上市公司——以前曾经试过与二级市场收益率接轨的发行办法，事实证明行不通；要么给二级市场投资者——即100%市值配售，但经过去年以来的实践，问题又出来了，一级市场没“水”，而且这“水”还不是流到二级市场了，如同上文所说。成熟市场是没有市值配售的，通过100%配售来“补贴”二级市场也是暂时之举，最终的解决方法要通过发行的市场化来实现，所以，由100%市值配售进行部分回归也是迟早的事情。

　　对二级市场影响有限

　　那么，发行方式变革究竟会有怎样的影响呢？就这一问题，笔者近日也和多位市场人士进行过交流，总体来看，发行方式变革积极意义大于消极影响。

　　目前市场主要的顾虑在于以下三个方面：第一，担心高速扩容造成股市资金压力，导致股票价格过分波动；第二，担心“萝卜快了不洗泥”的现象，不能保证上市公司质量，因而也就不能有效防止对投资者权益的侵害；第三，担心投资者信心受损，高速扩容不仅难以实现，反而会因股指回落而使原有的发行计划也受挫。

　　以上观点看似有一定道理，但是具体分析又会得出另外的结论。对于打包发行这件事，一般的反应是将带来扩容节奏的加快。对于这一判断要辩证来看，第一，打包是针对小盘股，比如近期进行融资的5000万元以下的新股，发行价一般在7、8元，融资额一般在3、4亿元左右，将几只小盘股打在一个包里上市，估计累计融资额也就在10个亿左右，对市场并不会构成太大压力；第二，“萝卜快了不洗泥”的说法站不住脚，因为这100多个“萝卜”已经过了发审委——已经洗过了，怎么都是发；第三，关于投资者信心问题，根据“三度”统一的原则，管理层在做这一变革的过程中，应该会考虑到市场的承受能力。尚福林主席春节前在“全国金融工作会议”上表示，中国证监会在今后的工作中，将坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一，促进证券市场的进一步发展。三“度”统一将是未来中国证券市场政策面的一条主线。所以，新股发行方式变革的酝酿过程将会考虑到方方面面的影响，将会和市场的承受程度统一起来。事实上，近期首先由媒体进行“吹风”的过程就是试探市场各方反应的一个过程。

　　扩容未必等于市场受压，更不等于股指回落。关于扩容与市场波动的实证分析表明，新股发行与市场波动的关系并非简单划一。第一，IPO(新股首发)集资的规模、IPO集资的频率与市场波动不存在明显的负相关，即对市场波动没有明显关系；第二，IPO价格及当时的市场点位与市场波动存在明显的负相关，即发行收益率越低、市场点位越低，扩容对市场影响越小；第三，市值配售发行方法对市场短期走势的影响要显著地小于其它发行方法，这表明目前环境下应当保留一定比例的市值配售份额，以减少扩容对市场的冲击。

　　由于这份报告是深交所去年6月份做的，当时正好是实施市值配售的第二个月，应该说这份报告并不存在功利性。我们看到报告中的收益率要求以及股指点位要求均符合当前的市场环境。那么，在这样一个时点进行打包发行，进行尝试性的扩容尽管看上去是一险招，但应该说有一定的积极意义。

　　一级市场困局有望打破

　　事实上由于发行放缓，目前一级市场的尴尬状况正逐渐显露。市场融资功能遇阻、等待上市的企业难受、中介机构受拖累以及上市资源流失等问题，凸显了目前一级市场面临的尴尬处境。发行变革将有望打破目前一级市场的困局。

　　首先，将有望吸引资金回归一级市场。长期以来，各方人士一直把一级市场视为“蓄水池”。很多资金在没有行情时就申购新股，遇到行情时就会进入二级市场。研究显示，去年实施市值配售后，一个月内证券营业部客户保证金流出量约2500亿元。重新恢复网上、网下申购将有利于资金回流一级市场。

　　其次，有助于提高市场一级市场融资效率。去年10月以来，新股发行节奏相对放缓，使100多家“过会”的拟上市公司出现“塞车”排队的现象，降低了市场融资效率。在充分考虑市场承受能力的前提下，适度加快扩容将有助于提高一级市场融资效率。

　　最后，发行方式变革有望降低发行人和券商发行风险。由于排队上市公司较多，发行审核周期过长，直接导致发行人难以作出与届时市场情况吻合的最优融资方案，反过来又促成绝大多数发行人制订计划时宁高勿低、宁多勿少；与此同时券商发行业务也大大缩减。发行方式变革将有望改变这一局面。