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在企业中,所有者、投资者和管理者之间会有矛盾,其中一个原因就是管理者可以利用自己手中的权力谋取私利。另外,大股东可以通过隧道效应剥夺小股东的利益。从中我们可以看到,控制权是有价值的,股东可以通过获得控制权得到额外收益。
那么,控制权价值到底有多大呢?在现有的文献中,有两种方法可以估算控制权的价值。一种是股票交易,如果一个人把30%的股票卖给另一个人,则后者通过此交易获得了公司的控制权,因而也要为这部分股票付出高于市场的价格,高出的一部分价值就是控制权价值;第二种是有的国家把股权分为两类:一类是有投票权的,另一类是没有投票权的,有投票权的股票是有控制权的,它和没有投票权的股票分红一样,但它们价格不一样,这个价值差也是用来估算公司控制权大小的一个方法。有的国家控制权是股票价值的80%,比例相当大,有的比例较小。既然拥有控制权就可以获得价值,那么,当两个大股东在市场上竞争控制权时,小股东就会得益。
如果进行控制权竞争,会对小股东的利益产生多大的利益呢?这方面的实证研究很少,芝加哥的一个教授在1994年发表了一篇文章,文章中谈到,一个家族对一个公司有绝对的控制权,别人无法与它竞争,但是这个家族的大家长突然去世了,他的几个儿子关系不好,其他人就看到有机会竞争这个公司的控制权了,所以这家公司的股票涨了39%,这个例子说明对控制权的竞争会给小股东带来好处。这只是一个例子,没有系统的研究,但中国的ST股为我们研究这个问题提供了一个特别的机会。
上市公司引进对公司控制权的竞争机制以后,对公司的股价会产生什么影响呢?如果一个公司的股票被列为ST股,看上去对这个公司不是一件好事,因为它会因此受到很多限制,但事实不是这样,从公司宣布为ST股的前3个月到后18个月的期间来看,公司的平均股价比市场股价高29%。所以对一个公司来说看上去是个坏消息,为什么对于公司的股东来说是个好消息呢?
在中国证券市场上,一个公司进入ST之前,大股东对于公司的控制权是很稳固的,控制权没有面临竞争;但公司进入ST之后,大股东面临重组压力,如果这些大股东自己重组不成的话,就会让别人帮助他们重组。不同的重组计划之间会产生竞争,这会给小股东带来好处。进入ST的公司,大股东的变化很频繁,而没有进入ST的公司,大股东的变化就很不频繁。所以,ST股启动了对公司控制权市场的竞争。有了这个市场以后,就有很多重组计划,其中包括给公司注入新的资产,对现有资产进行置换,把坏的资产拿出来,把好的资产拿进去,在这个过程中,公司的价值就增加了,小股东就从中受益了。为什么他们愿意竞争公司的控制权呢?因为控制权可以使他们从中得到利益,重组只是一个手段。争夺控制权的股东重组花的钱一定少于最终得到的钱。这些股东的投资引起了公司股价的上升,获得公司控制权的股东有可能获得超额回报。
我们建立的理论模型中,ST公司现有的大股东先提出一个重组计划,然后就会有人提出和他竞争的计划。当第二大股东到第九大股东的股权比较集中的时候,他们会容易形成一个联盟和第一大股东竞争。他们形成竞争联盟的概率和他们的集中度相关,在竞争中,控制权市场就会起作用,从而导致重组成功。在对公司超额回报的影响和对公司重组成功概率的影响中,其中一个因素就是看第二到第九大股东有多么集中,当他们的股权相对集中的时候,这个公司的股票超额回报就比较高,同时重组成功的概率也应该比较高。另外,公司的负债水平与公司重组成负相关。当公司负债水平较高的时候,它的超额回报应该比较低,重组成功的概率也应该比较低。
概括地说,ST公司有超额回报,是因为ST形成了对公司控制权竞争的市场。在竞争中,就会有对公司的重组,在重组中对公司注入新的优良资产,所以投资者就能得到高额回报。