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○圈钱、造假、黑幕使资本市场名声太臭
○随意干预使资本市场丧失了市场调节机制
○上市公司由规范的融资变成为解困的筹资
从无到有,从小到大,中国资本市场十多年的痛苦之旅在人们的大脑中留下了许多抹不去的灰色记忆:圈钱、庄家做市、造假、基金黑幕……这些引起社会各方面共同诟病的沉重话题同时也折射出了资本市场的极大缺陷。
体制缺陷:政府行为失范
我国资本市场的显著特点之一是市场的行政化。虽然随着改革的不断深化和人们对资本市场在认识上的不断提高,政府对市场的行政干预正在逐渐弱化。但在迄今为止的市场渐进式变革中,资本市场一直被政府这只无形的手牢牢地控制着。市场上融资的私募机制不健全且渠道狭窄,公募行为则完全纳入了行政审批的范围。从世界范围内资本市场的发展趋势来看,公司进入市场融资的行为从最初的特许主义(经过国王或国会的特别许可),发展到后来的核准主义(由国家设立的行政管理机构审核批准),再发展到后来的准则主义(符合准则要求的公司到国家行政管理机构备案登记),一直到现在,大部分国家已发展成为严格准则主义:一方面提高公司的设立基准,一方面进行严格的检查监督。这样,就使政府与企业之间、企业与投资者之间从权利与义务的倾斜状态逐步发展到对称状态,体现了权利与义务相对称这一市场经济最本质的要求。但在我国资本市场的发展过程中,市场经济所要求的权利与义务相对称的原则并没有能够得到真正的贯彻,政府通过行政机制和行政手段,对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预,在相当程度上扭曲了资本机制和市场机制。
在资本市场上,政府最基本的责任是维护市场的秩序,确保市场的公开、公平和公正,其最不应该做的事情是对市场的过多干预。政府以立法、执法者的身份介入市场,决不等同于可以随意干预市场。政府随意干预市场,使市场陡然增加了不确定性,也就是额外增加了市场的风险性,这对资本市场的正常运行是不利的。在股市中,政府扮演的角色和所起的作用是很微妙的,如果政府既是股市的监管者,又是上市公司的审批者,而股市中绝大多数上市公司都是国有企业,这无疑又表明政府作为上市公司的最大股东,还是股市的参与者。政府在股市中既吹“哨子”又“打球”,股市势必就会乱套。
结构缺陷:市场层级失调
我国资本市场的另一显著特点是市场结构的不完善。首先,在总体设计上,我国资本市场目前只有现货市场,即股票、债券等的现货交易,缺乏期货期权及其他金融衍生产品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有“做多机制”,缺乏“做空机制”,没有期货期权市场中特有的套期保值、价格发现和风险规避功能,这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。至于目前人们在市场上所讲的“空头”和“空方”,实际上还是多方的退出或者至多说的是“多”翻“空”,与发达市场经济国家中的“空头”和“空方”在内涵和作用上都相距甚远。其次,在资本市场的结构建设上,我们缺乏与不同经济发展层次相适应并且能够反映股份经济本质要求的多层次的市场体系和市场结构。目前我国现有的沪深两大交易所,在组织体系、上市基准、交易方式和监管机构方面几乎完全一致,这在世界范围内都是一个特例。而沪、深两大交易所所组成的主板市场,由于上市门槛较高,将充满生机和活力,而又最需要融资的中小企业挡在了证券交易所的大门之外。因此,在资本市场组成体系中,我国还缺乏为中小企业和高新技术企业融资的二板市场。此外,为退市公司和未上市公司的证券流通做服务的三板市场虽已于近期推出,但挂牌数量过少、成交量也不大,在我国这些场外市场的发展还刚刚处于起步阶段。
功能缺陷:价格信号失真
资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争,来形成市场价格,并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程,从而完成资源优化和合理组合的配置过程。但在我国,资本市场的功能被打上了行政化的印记,资本市场自身的发展机制与创新机制或者不健全,或者被扭曲,特别是在失去了市场的自我协调与自我选择机制的情况下,市场上的掣肘因素就会大于协调因素,市场的优胜劣汰功能不但很难建立起来,就是建立了也很难发挥应有的作用。
在我国,资本市场的基本功能从一开始就被定位于“为国企筹资”,即股市的存在,就是为“国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急”提供筹资渠道。事实上,证券市场的基本功能除了筹资以外,还有资源配置和价值发现的功能,三者是相辅相成的。如果市场失去了价值发现和资源优化配置的功能,片面强调它的筹资功能,把股市事实上变成了“圈钱”的场所,势必会加大股市的动荡不安和风险并最终使投资者对证券市场失去信心,促使其远离这一市场,转而投向其他领域,这也就动摇了证券市场的最根本基础———投资者参与,而缺乏投资者广泛参与,证券市场就如无源之水,必将枯竭。
机制缺陷:驱动资源失血
机制缺陷是我国资本市场的又一制度缺陷。由于约束机制和激励机制的双重缺失,我国的资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。首先从约束机制上来看,我国目前1200多家上市公司绝大多数由国企改制而来,上市未有实质性改制的现象非常普遍。上市公司内部法人治理结构不完善,“一股独大”、国有股的过度集中的现象导致国有产权虚设和内部人控制,也导致市场机制对经理人的约束机制的残缺。在成熟市场经济条件下,股东对经理人员的监督和制约,是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度安排来加以实现。但在我国目前的上市公司股本结构中,国有股、法人股占上市公司的总股本比重较大,且不能上市流通,因而占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移,加之破产机制、兼并机制等残缺,外部股东对企业行为与经理人的约束相应弱化,“用脚投票”机制无法实现,中小投资者的利益无法得到保证。其次,从激励机制来看,我国上市公司也普遍存在着激励机制不健全的现象。在发达的市场经济国家,上市公司中普遍实行经营者的即时薪酬(工资和年度奖金)和长期薪酬(期股期权制)相结合的激励制度。但目前在中国上市公司的期股期权制度还没有相应的法律保障,即使是即时薪酬也和西方国家有很大的差距。激励机制的缺乏,企业利润与经理人员收益的脱钩,使上市公司高管人士很难与上市公司荣辱与共,做出对企业长期发展有利和有效的决策。
监管缺陷:法律法规失力
从宏观的角度来看,调节资本市场运行需要一系列证券法规,包括《公司法》、《证券法》、《期货法》、《投资基金法》等,而我国前两项法规虽已颁布,但由于这两项法规在制定时的条件所限,所涉及内容都带有明显的时代特征,随着资本市场的发展,部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。此外,目前后两项法规制定和颁布工作还没有最后完成,因此,我国还没有形成一套完善的证券法规体系。
从微观的角度来看,上市公司合理的市场行为和经营行为的形成,不仅需要有外部的制衡,而且还需要有内部的规制,在这方面,公司章程起着重要作用,是公司自治的根本大法。在我国,公司章程却普遍采用了模式化的方式,沪深两个证券交易所乃至工商行政管理部门都为上市公司提供了统一的章程文本格式,不同上市公司间在公司章程上的区别仅限于注册地址、股本总额、经营范围、董事会和监事会人数以及法定代表人的不同,在其他各个方面几乎都完全一致,甚至许多工商管理部门或它们的咨询机构都在代公司制定章程。这种模式化的公司章程是计划经济的行政管理模式对资本市场的渗透,它的最主要弊端,是导致上市公司不是“自治”而是“公治”,公司的独立的人格从而独立的意志和独立的利益都在这种行为权力的侵蚀下流于形式。
从市场的角度来看,保护投资者利益特别是中小投资者的利益应该是资本市场立法的基本出发点和立足点。为了使投资者的利益切实得到保护,就必须建立全方位和多层次的法律体系,对政府行为、企业行为、个人行为和市场行为进行全面规范;必须建立全方位和多角度的监管架构,规范会计师事务所、律师事务所、证券公司咨询机构的行为方式与行为机制,形成自律与他律、市场与社会相结合的立体的监管体系和监管网络,从而使资本市场真正成为高度透明和公正、公平、公开的市场,从体制上提升市场的凝聚力、辐射力和运行效率。在这方面,我国的资本市场同样存在着重大的制度缺陷。由于监管规则不健全,管理层对资本市场侧重调控而疏于监管,在市场秩序上存在着诸多的漏洞和比较大的违法“空间”;由于实行以行政为主导的股票上市方式,中介机构在很大程度上对行政权力处于从属地位,不中立的现象在市场上比较普遍地存在;由于实行咨询机构的从业资格审批制度和信息披露载体的指定制度,因而大多数新闻媒体和咨询机构都“看权使舵”,再加上我国资本市场的自律机制不健全,就使得我国资本市场有序化程度被大大降低了。
主体缺陷:竞争机能失效
在我国股市被看作是救助国有企业的工具,政府规定优先让国有企业上市,甚至还规定了一家上市公司应当“兼并”一家效益不好的国有企业,这很明显是把股市作为一种“扶贫”的手段。由于上市额度实际上已经成为一种国有企业筹资的政策手段,所以企业上市不是一种市场行为,而是地地道道的政府行为。于是一大批效益不好、业绩差的国有企业在政府的直接介入和干预下,被“包装”上市,而这些原本不合格的“上市公司”由于无法产生盈利或盈利偏低,其股票大多不具备长期投资价值,投资者只能在股市追涨杀跌中进行短期投机操作。
另外,我国绝大部分上市公司是由国有企业改造而来,由于行政机制的介入与市场机制的缺失,上市公司中比较普遍地存在着“转轨”不转制现象。对许多上市公司来说,从国有企业改变为股份制的上市公司,最主要的变化只有两个方面:一个方面是“翻牌”,即把名称改为股份有限公司,并建立了与之相应的组织结构,在财务上执行了股份制会计准则,在市场上按规范式披露企业信息;另一个方面是“圈钱”,不但可以在上市时按高水平的溢价募集来巨额社会资金,而且只要能保住配股资格,就可以年复一年地从市场中不断得到不需付出成本和回报的“廉价”资金,而为了满足“圈钱”的欲望,许多上市公司大行造假之风。其实,中国资本市场出现了那么多的造假问题,并不是因为我们的市场参与者们道德特别差,道德风险背后掩盖的是制度缺陷。在制度框架扭曲的情况下,用卡的办法来围追堵截,乃至稽查公安一起上,结果往往事倍功半,甚至得不偿失。矫正扭曲的制度框架,顺应经济规律,用疏导的办法分流压力,辅以必要的乃至有张有弛的规范化建设,就能收取事半功倍的疗效,而且为中国企业的中坚———上市公司在面临入世的大挑战、大竞争中,造就一个充满活力的空间和大展身手的舞台。
制度创新:修正之举
中国资本市场脱胎和产生于经济社会转型时期,这种转型是以经济体制为核心和主轴展开的。经济转型和机制转换从根本上讲是制度安排和变革问题。因此,纠正资本市场缺陷的根本出路仍然在于制度创新。
———规范资本市场行政力量作为,由对抗市场机制转变为遵从市场规律。资本市场的发育过程,应是在市场内在力量推动下自然成长的过程。在资本市场历经十年发展开始步入市场化阶段的今天,再强调政策和行政作用是非理性的、有悖于市场发展客观规律的,应当由市场来决定谁可以进入,由市场来决定谁能够发展,由市场来决定谁应该淘汰。一是股票的发行与上市必须回归市场原则。股票发行和企业上市的市场化进程不能仅仅满足于由审批制转变为核准制,必须不断向前推进,向成熟资本市场广泛实行的严格准则主义过渡;二是以市场选择机制取代资产重组中的行政选择机制。应加快现代企业制度建设,严格推行政企分开,剪断企业与政府之间的脐带,使企业真正成为资产重组中的市场主体,让市场在资产重组中发挥基础性调节作用。三是规定上市公司退市的硬性标准,从制度上消除行政干预退市的可能性。应细化退市规则,制订可操作性强的硬性财务指标和其他标准,并由媒体和中介机构实施严格监督,清除退市机制中的行政梗阻。
———扭转资本市场监管价值取向,从定位于服务国企脱困转向为保证市场的效率和公平。彻底革除市场的“政策市”特征,要求管理层依照监管思路国际化、监管理念法制化、监管手段市场化要求,以第三方的立场严厉查处资本市场中内幕交易、操纵股市、弄虚造假等违法违规行为;要将国企筹资市场的初始制度安排变迁为投资者投资市场的制度安排,由优先国企入市筹资转向鼓励和支持资产质量优良、治理结构完善的企业,特别是高科技企业竞争入市。同时,管理层有必要制订一系列有关上市公司治理的基本原则和标准,内容涉及董事会的合规行为、上市公司与其控股股东关系、激励措施的推出、薪酬制度的建立,以及独立董事制度的建立等等,以此改进上市公司法人治理结构,增强上市公司竞争力。
———优化资本市场结构,使单一型市场演化为多主体、多层次、多形态、多品种的全能型市场。一是要理顺股票、国债与企业债券之间的关系,实现权益类工具和债务类工具的均衡发展。事实上,企业债券对于维护企业控制权和建立稳健的财务结构具有无法替代的重要意义,必须从动态和结构的观点看待股票、国债与企业债券三个子市场之间的相互补充、相互促进关系,使之保持恰当比例,从而增强资本市场的稳定性和抗冲击能力。二是要建立多层次的市场体系。在全面规范主板市场的同时,应在适当时机推出二板市场,并考虑设立地方性证券市场,健全场外市场,以满足中小企业及新兴高科技企业融资发展需要,同时有效增强我国资本市场的流动性。三是要探寻一条优化股权结构的科学合理途径。可以考虑分阶段地逐步解决现存的国家股、法人股和内部职工股的上市流通问题,以求既可解决国有资产大量沉淀问题,使国有资产的实物形态、证券形态与货币形态形成恰当比例,增强国家调整经济结构的财力和手段,又可解决上市公司的市场统一评价机制问题,建立起证券市场有效的约束机制和激励机制,实现资本市场的统一。
———健全资本市场法制,使市场上大量行为脱离法规监控转为严格依法合规。一方面,要修改《公司法》,以促成真正股份制企业的建立并按股份制原则进行运作;另一方面要完善《证券法》的有关规定,理顺监管体制,赋予证监会、证券交易所、证券业协会明确的法律地位,以使其各司其责,保证其发挥监管和自律作用应有的权威。