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本周三,深沪股市的走势出人意料地放量飙升,收出长阳,创出自2002年6月24日“井喷”以来单日最大涨幅,迎来了2003年的第一次大涨行情。中国股市走过了一波令管理层无奈、令投资者郁闷、令证券公司心惊、令股评家尴尬、令决意离场者窃喜的下跌行情后,现出一丝暖意和希望。但人们没有了曾有过的冲动与盲从,大盘依然处在震荡筑底的格局中,在这种市场环境中,尚没有赢家。
没有赢家的市场总是面临方方面面的批评,乃至于上纲上线的批评也能引起共鸣。实际上,即使这个股市涨上去了,也不意味着问题已经解决,中国证券市场的发展历程本身就是政府、投资者和上市公司三大利益主体的博弈过程,这种博弈本来还有这一层温情的面纱,但自国有股减持以来,这层温情的面纱也丢弃了,利益之争浮出水面。证券市场的三大利益主体既互相依赖,都希望证券市场能够健康发展;同时又互相冲突,表现为对发展道路的选择不同。至于媒体所关注的投资者群体中的庄家与散户的利益冲突、上市公司中国有公司与民营公司的利益冲突,其实都是次要的矛盾。
股市渴望春天,但我们究竟应该选择什么样的发展道路呢?
在证券市场发展的目标中,证券市场规模扩大,国有股管理体制改革和证券市场国际化关系到市场参与各方的短期利益和长期利益,各个利益主体提出的解决方案千差万别。事实上,这三个问题引发的争议已经由来已久,只是现在更加引人注目。
市场扩容:选择大盘股还是衍生产品?
中国证券市场是习惯于炒做小盘股的,流通市值较小的股票特别适合庄家控制。大盘股却受到机构投资者的青睐,因为这些股票的流通性较好,经营相对稳定、透明。大盘股的扩容对现有的市场结构无疑将形成重大冲击,投资者的恐慌可以理解。但是,比大盘股更加令人恐慌的确是衍生工具,无论指数期货还是股票期货,一旦推出,将从根本上改变现有的市场游戏规则———只有做多才能赚钱。
市场规模壮大是可以理解的,采取怎样的道路确是不得不斟酌的问题。大盘股上市导致的市场规模扩大将逐步地改变市场结构,但市场的游戏规则不变,带来的冲击最小,利益调整的过程也是缓慢的。衍生工具的推出却将彻底改变投资理念的规则,相关的利益主体,如期货公司、期货交易所、证券交易所、证券公司、投资者的利益都将产生巨大的变化。在短期内,这将是一场零和游戏。
中国证券市场的问题首先是主板市场的问题,不是市场宽度的问题,衍生产品越多,市场只会更加混乱。我们可以通过大盘股的发行逐步调整市场结构和投资理念,在上市公司治理结构、市场交易秩序得到基本确立和完善以后再推出衍生产品。否则,市场规模是大了,但资本市场对国民经济的贡献却小了。
国有股管理体制改革:能否解决全流通问题?
国有股管理体制改革本来和全流通是两个问题,但是,经过2001年以来的实践和争论,投资者已经无法把两个问题截然分开。国有股的管理体制改革只是回答了所有者到位的问题,但是没有解决大股东和中小股东的利益不均等的问题。对于中小股东而言,国有股内部管理问题倒是次要的,全流通的方式选择却直接关系到自身利益。
国有股所有者到位与否关系到国有资产的经营效率问题,和证券市场的效率没有必然的关系。只要流通股和非流通股的二元结构不改变,流通股投资者的利益还是难以得到保障。
我们应当在解决国有股管理体制问题的同时解决全流通问题。这里的核心问题只是非流通股的定价问题,既然我们可以按照净资产价格向民营企业和外资转让国有股权,为什么不可以按照该价格向流通股东转让呢?在这个问题上,各个利益主体都有自己的立场,最终的抉择,我们只有寄希望于管理层的睿智了。
国际化:制度接轨还是资本接轨?
在中国证券市场国际化问题上,不同的利益主体有不同的考虑,大体而言,国际化可分为有两个方面:制度接轨和资本接轨。
制度接轨强调完善证券市场的结构,提高证券市场的效率,强化证券市场的制度基础。从国际经验看,证券市场的信息披露是保护投资者利益的首要前提,在此基础上,我们反对内幕交易、反对价格操纵、反对关联交易等等。应当说,管理层已经在这个方面做出了引人注目的努力,并取得了一些积极的效果。但是,管理层的努力与其说是一种自发的努力,不如说是部分庄家资金链条断裂导致市场恐慌后采取的亡羊补牢的措施。现在信息披露的质量依然不能令人满意,中小股东和大股东的不平等游戏地位依然没有改变。
资本接轨强调吸引国际资本到国内证券市场中来,也适当放开国内资本到国际资本市场中去,QFII制度是典型的资本接轨的政策。资本接轨解决的是供求问题,对证券市场效率并没有必然的促进作用,印尼证券市场全面开放十多年以后,市场效率依然很低,上市公司的经营效率也不见提高。
制度接轨是关系到中国证券市场长远发展的一个根本性选择,资本接轨却不过是一个暂时的头痛医头、脚痛医脚的政策。在国际化的进程中,中国证券市场必然在股价定位、管理制度等方面和国际接轨,这就会对原来的市场参与者的利益构成损害,表现为股票价格的下跌。资本接轨的国际化路径可能容易被各方所接受,但显然不是国际化的应有之义。
显然,中国证券市场发展的远景目标虽然已经明确,但是达到目标的路途却非常曲折,我们面临很多选择,每一次选择都将对一部分人的利益构成损害,因此,选择的难度很大,阻力很大。“行路难!行路难!多歧路!”这是中国证券市场谋求发展的过程的真实写照。