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下半年以来,管理层对股市推出的利好政策不断,国民经济的宏观走势也很不错,但股指却是以节节下跌为回应,沪指又跌到1400-1300点区间,中国股市再一次出现了危局。
现有权益分配模式问题较大
中国股市到底危在哪里?笔者认为:假账充斥,上市公司效益差固然是重症,但其致命玩疾是:一股多制的发行上市模式与一股一制的权益分配模式之间的不可调和性。换句话说,在中国一股多制的股市中错误地推行了同股同权的权益分配模式。
按照股份制公司的本义,一个股份公司的资本组成单元即每一股份在同一时间的含金量相同、权利和义务相同。就是说,一个公司只有一种股票,不管持有者是谁,股与股之间没有任何差别,这就是一股一制。
由于若干特定的社会原因和企业资源整合的原因,股份公司也有一股多制的。即使在国外,某些上市公司也有流通股与非流通股的区别,也有分红权不一致,表决权不一致的区别。例如美国的非流通股占总股本7%,欧洲为20%,诺基亚的大股东每股对大众股每股的表决权是1000:1。
很显然,对于一股一制来说,存在同股同权。所谓同股,是因为所有股东出同样的资本取得同样的股数,出资是平等的。所谓同权,即每股具有同样的管理表决权、分红派息权、流通交易权。如果将同股同权翻译成经济学语言,应该是同等的资本具有同等的权利。
对一股多制来说,不存在同股同权。因为出资额相差悬殊,不同股种之间表决权、分红权、流通权均应有不同,尤其是分红派息有区别,流通方面交易场所、交易方式、交易价格也不相同。虽然名义上是一种股票,实际是因出资不同而不同股种,因股种不同而不能同权。正象都是一种品牌商品,名称相同而型号规格不同,他们的交易价格大不相同一样。
我国股市的一股多制表现最为明显,所有1200多家上市公司中,除10几家以外,全都是一股多制。这主要表现在:
在上市伊始,每股的出资额差异巨大,发起人的出资额每股一元左右,不超过1.54元,并且数量多,占总股本的2/3以上,而流通股东的出资额每股从2元多到36元不等,并且数量较小,只占总股本的1/3左右。中国所有上市公司的净资产即资本的70%以上是由流通股股票提供的。这是一股多制的产生根源。
其次,在股权的体现上也是有所差别的。股权主要体现在表决权、分红权、流通交易权三个方面:
在表决权上,从90年代初至现在,实行的是同股同权,但从今年起某些问题上增大了流通股的权力。例如增发超过20%以上新股,必须有半数以上的流通股股东同意才能通过。开始体现差别,这是一个进步。
在分红派息上,分为二个阶段。第一阶段是97年以前,因为分红派息应完全是上市公司的事情,那时上市公司在分红派息上是区别对待的,例如对非流通股、B股等低成本的股票10派1元,而对流通股票10送1股,这样对单位股本出资多的股东实行了一部分补偿。第二阶段,94年以后,由于管理层的行政干预,分红派息逐步趋于统一。
在流通交易上,只有流通股才能上市交易,非流通股只能在法人股市场交易,或者协议转让、要约收购、竞价拍卖,并且价格都在净资产附近,比二级市场价低几倍到十几倍不等。
这些都是中国股市的真实,这一切都说明,中国股市的绝大多数上市公司,都是一股多制的。
一股多制下不能同股同权
中国股市的一股多制是适应中国国情的。在90年代初股票姓“资”姓“社”争论激烈之时,一方面是坚持公有制的主导地位,体现在上市公司身上就是要占一半以上的股份,另一方面又要筹集足够多的钱,所以只有溢价甚至是高溢价发行股票。只有采取一股多制,才能满足出小资本的发起人持多股,出大资本的流通股东持少股,否则没有任何别的办法可以做到这一点。这正是社会主义计划经济向市场经济软着陆的一种兼顾办法。只要我们同时按一股多制的模式处理好权益分配和流通交易问题,中国股市的基本架构将是公平与稳定的。
但遗憾的是,中国股市的一股多制走得并不完美。首先是错误地搬用只适用于一股一制的同股同权口号,强令对不同股种的分红派息必须一致,这虽未引起股市震动,只是因为上市公司的分红派息实在太少,一年的分红抵不上一天的股价波动。但在理论上已走出了错误的一步。其次,在流通交易权上,明知按净值配售和回购市场都难以接受,却偏偏要按二级市场高价减持,虽然只有5%,但就是1%,都是走上了彻底实行同股同权的道路。减持虽然终止,但先低价(只可能低价)卖给外资和民营机构然后再流通,再扯皮的疑问依然存在,宁与洋人,不给家奴,宁给少数人,不给多数人的疑问仍然存在,这是近几个月见利好而股指下跌的真实原因。而在发行模式上呢?发行市盈率虽已降下来,但非流通股的比例反而上升了,一股多制特征更突出。
在一股多制下实行一股一制的同股同权模式,在理论上违背了等价交换,同资本同权利的原则,在实践中严重侵犯了流通股股东的权益。在这种模式下,上市公司的发起人(以前主要是国家股、国有法人股,以后将是民营资本者、外资机构)大量侵占公众股东的利益。如果说,超过发行价之上的博奕,二级市场参与者多少得自己负责外,就中国股市的整体而言,流通股东以发行价计算的投资他们得到了合理的回报吗?没有。因为一股多制的同股同权不可能做得到。
所以可以提出结论,只要不改变新股发行方案,中国股市就是一股多制的,就不能同股同权。
股权调整化解股市危局
中国股市的危险在哪里?真正的危险就在继续搬用同股同权口号。这个口号已成为“千点论”和“推倒重来论”的理论基础。如果我们按同股同权的口号走下去,不但发言权要相同,分红派息权要相同,流通交易权也应相同,那么国有股控市价减持有什么不对?那么中国股市也将必然会走到沪指1000点甚至800点以下,不少股票的股价会走到净值以下,到时不同权也只好同权了,不全流通也只好全流通了。正如现在证券业协会就可宣布的ST退市公司重组后可全流通一样。如果这样,中国股市将重演一幕58年式的大跃进和一平二调之悲。这种现象会否发生呢?在一些人传闻国有股按二级市场价减持时,我和朋友大声说,这绝对是不可能的!事实却非如此。这一次呢,我不敢预言,只是心存希望不要发生。
引起中国股市长期萎靡不振和与宏观经济形势长期背离、屡屡出现危局的原因是在一股多制下错误地推行同股同权造成的恶果,这种状况必须得到纠正。第一步,应当确定一个整顿时期,在这一时期应当尽量少发或停发新股,让管理层与市场的各方参与者反思事情真相,调整政策和理念,恢复或采取新的一股多制的权益分配模式,稳定股价,避免金融危机。第二步,应顺应我国市场经济日趋成熟的趋势,逐步引导绝大多数上市公司从一股多制向一股一制转变,解决股权调整问题。由于一股多制的不同股种(流通、非流通、B、H等)之间主要是量的差别,对一个具体的上市公司来说,它们之间存在一定的比例关系,所以,按照等价交换,资本平等的原则,采取对非流通股缩股或流股诉股的办法,使非流通股获得流通股的资格,在较短时间是可以办到的。以后分若干年使这些获得流通资格的股票分批上市流通,也是完全可以控制和完全可以实现的。同时,改革新股发行方式,直接评定发起人的无形资产及按公司法确定进入股本的数额,先确定发行价,再按同资本同股份的原则确定各股东的股本数额,在一定浮动价范围内发售,上市公司股票直接按同股同权,在规定期满可进入全流通的方式运行,实现和国际股市接轨。