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近期的日元贬值在很大程度上是日本政府的政策取向所致。但是,由于日元贬值会加剧“日元升值预期症”,贬值的效果将会事与愿违,加剧日本的经济衰退。
“日元升值预期症”
面对低迷的经济,日本政府已经几乎用尽了所有的宏观经济政策。越来越多的经济学家和官员开始怀疑,日本经济被“误诊”并进而被用错了药方。斯坦福大学著名经济学家麦金农教授认为,日本经济衰退的根源在于市场上强烈的日元升值预期,他称之为“日元升值预期症”。
20世纪七十年代以来,日本外贸尤其是对美贸易持续顺差,贸易失衡引起了严重的日美贸易摩擦。在美国出口商的游说下,美国政府多次向日本施加压力,促使日元升值,以提高美国商品的国际竞争力。布雷顿森林体系解体以来日元3次大幅度升值,每次升值背后都有美国政府的强烈干预。1995年,日美关于汽车贸易发生摩擦,日元对美元汇率从95日元/美元迅速升至80日元/美元。近年来,虽然美国政府推动日元升值的力度因日本经济衰退有所减轻,有时甚至允许日元贬值,但美日双方都深知这种松动是暂时的,日元汇率随时可能会因美国商业利益的需要而升值。由于美国强烈推动日元升值的政策取向以及日本长达30年的经常项目顺差,使外汇市场上出现了长期而顽固的日元升值的单向心理预期。
另一方面,长期的经常项目使日本企业和住户积聚了大量的美元金融资产。据估计,在银行和保险业,美元资产占总资产的比例最高时曾达到16%。由于日元升值导致美元资产折算成日元价值的缩水,强烈的日元升值预期使得日本的公司和住户不愿意再增加持有美元资产。其结果是日本的资产流出减少,国际收支总体顺差进一步扩大,日元面临更大的升值压力。日元升值的恶性循环由此产生。
“日元升值预期症”的日本经济低迷
加强的日元升值预期主要带来了三方面问题。首先,根据利率平价理论,本国利率等于外国利率与预期货币贬值率之和,因此日元升值的强烈预期导致日元利率长期大幅度低于美元。九十年代以来美国联邦基金利率的下调更是把日元利率逼上了0%的绝路,货币政策陷入了流动性陷阱。其次,低利率使银行的存贷利率差和贷款利润大幅下降(日元的存贷利率差平均只有美元的一半左右),日本银行系统的放款积极性下挫。1994年以来,日本的商业银行信贷年增长率不到1%。从1999年更是开始出现负增长。最后,由于过去当日元因美国干预而升值时,日本经济往往通过国内价格的下降恢复其商品的国际竞争力,因此日元的升值预期助长了通货紧缩的心理预期。结果是公司不愿投资,住户不愿消费,整个私人部门的支出不振。
日元超贬将加剧日本经济衰退
大多数经济学家都认为日元兑美元的购买力平价应该在100—110日元/美元左右。当然微观经济主体和外汇市场从都不相信这个平价,它们认为美国不会让日元稳定在这个水平上,日元随时都会被强迫升值到90、80甚至70的水平。一旦日元贬值超过这一区间,例如超贬到135日元/美元,市场就会坚信这样的水平是绝对不可持续的,额外产生强烈的“回归性”升值预期。当这股力量和原有的根深蒂固的日元升值预期交织在一起时,就会使“日元升值预期症”恶化,带来更严重的经济衰退。在1998年日元贬值期间,日美利率差就扩大了一个百分点,明显反映了日元升值预期的强化。事实也证明1998年的贬值非但没有使日本走出衰退,反而使其越陷越深。
有人认为日元贬值或许能解“近渴”,在短期内刺激日本经济。事实上,这种正面作用会相当有限。英国《经济学家》最近的一篇分析文章测算,由于日本外贸出口的价格弹性很低,日元要贬值到200日元/美元才能拉动经济增长一个百分点!希望通过贬值提高国内进口价格进而缓解通货紧缩的努力也将是徒劳的。进口占日本GDP的比重不到10%,有人测算,要将通货膨胀提高到1%的水平,日元需要贬值至170—180日元/美元的水平!这样的贬值幅度显然是欧美和周边邻国不能接受的。
日元贬值难解“近渴”反添“远忧”,对日本经济自身是弊大于利。况且贬值在国际经济协调中是一种“以邻为壑”的政策,在美国,近期的日元贬值早已引起了出口厂商的不满。日元持续贬值还很可能会引发周边国家的竞争性贬值,亚洲区货币的贬值反过来会给欧美带来严重的产出和通货紧缩压力,欧美经济复苏计划会受阻。
维持日元汇率的中长期稳定有利日本经济复苏和亚洲经济稳定
日本经济的衰退很大程度上是由于日元升值预期所致,日本经济要步入复苏就必须要长期稳定日元汇率,消除市场上的预期。为此,日本政府应该尽快放弃损人又损己的贬值政策,积极与美国达成共识,力争将日元汇率长期稳定在100—110日元/美元的区间内。在适当的时候,还可以进一步让美国承诺不通过促使日元升值解决贸易纠纷。只有升值预期被打破,日元利率才可能升高,银行才有可能增加贷款,企业和住户才有可能增加支出,日本经济最终才可能复苏。稳定的日元兑美元汇率不仅有利于日本经济的复苏,也将有利于亚洲乃至整个世界经济的稳定和发展。