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9.11恐怖袭击对世界经济、金融都产生重大影响,短期的下跌已经成为事实。该事件给研究分析人士至少以下三方面的启示:
1、如果能够事先得知绝密消息,信息不对称带来的收益无法估量。
2、证券市场是一个开放的市场,几乎所有的信息都会得到反应----在价格上。恐怖份子在金融股、航空股、指数期货等相关品种上大肆做空。如果能及时准确的分析出这些信息极其背后的含义,重大意义和经济价值不言而喻。
3、9.11事件已经为世人知晓,但它对世界经济和金融的中长期影响却见仁见智,如何正确分析影响结果以及正确评估市场的反应程度(已经消化完毕,还是在消化过程中,或是反应过头),是判断研究人员能力,体现研究人员价值的最重要标准。可见,证券分析是非常综合和辨证的。
2000年底和2001年初,各家机构毫无例外的对2001年的市场做出了分析预测,回过头看,多数机构沿袭了200年市场全年上涨的思维惯性,认为2001年的市场仍然大有机会。对市场性质的准确判断是做其他具体分析的前提和基础。遗憾的是没有一家机构坚定的指出,2001年是见顶的一年,见历史大顶的一年。因此,研究方法和思路的改进迫在眉睫。
2001年末,各机构都为02年的市场作了预测和分析,了解各家机构的观点,尤其是他们的分析依据和分析方法,对我们客观评价当前市场,理性分析02年的风险和收益有很大益处。
一、多数机构认同的观点和思路:箱型整理,1500—2000点
1、理由:总体经济形势不乐观,明年世界经济进入萧条,对中国的出口产生巨大的负面作用,连年扩张的财政政策对经济的拉动效应递减。体现在上市公司方面,能保持高速增长的行业不多,而税收优惠取消以及监管加强,中介机构自律加强令上市公司整体业绩不容乐观。结论:02年市场不乐观。
2、理由:市场建设方面大家都有很大的预期,加入WTO后,证券市场的开放时不我待,历史遗留问题的解决和继续发展市场的要求都十分迫切,国有股减持流通和指数期货的推出都是市场建设的大课题,它们将极大的影响今后的市场结构。而年末新股超低价发行,并有舆论导向提出,新股上市应该全流通,以杜绝产生更多的历史遗留问题。结论:国有股减持流通的问题如何解决,成为牛熊的分水岭。
3、理由:机构博弈时代到来,机构投资者日益壮大,尤其是基金力量的壮大,投资者结构已经发生巨大变化,机构之间的博弈将取代以往机构和散户的博弈,市场波动的周期、幅度,投资理念等都将有很大的变化。结论:降低赢利预期,进行组合投资,加强风险控制和流动性管理。
4、行业与板块方面,多数机构看好与WTO有关的概念和外资并购板块。
三、各机构有分歧的观点
具体到02年的市场走势,各家机构的意见参差不齐,多数机构认同上有政策顶,下有政策底,但也有机构认为,指数波动有可能打破1500点的底部,也有可能创新高。但持这2种观点的机构为数不多。此外,各机构对机会出现在何时也有分歧,先扬后抑还是先抑后扬,见仁见智。除了公认的WTO板块之外,汽车、房地产、次新股、大盘股等也都有机构看好。
四、我们认为:需要区分投资者已经知晓的信息和未知信息
9.11事件的例子告诉我们,决定02年市场最关键的因素是国有股如何减持,指数期货怎样推出。而这些恰恰是大家都不确切知道的信息。因此,谁能把握绝密信息,谁就能获取市场不对称的巨额收益。
而关于宏观经济,信息基本是透明的,大家都预料到经济的增速放缓,但在全球范围内仍然是高速增长的,加入WTO带来的结构调整的机会更大。根据有效市场理论,这些信息早已被市场消化,尤其是市场已经从2245点跌到1514点,市盈率从60倍降到40倍,很大程度上反应了这些信息。因此,不构成市场分析和预测(尤其是中短期分析)的主要依据。
五、研究人员的价值:辨证分析价格对重大信息的反应程度,预测可能发生的事件对价格影响程度
我们认为,从2000年2月开始,到2000年网络股、部分低价大盘股、长庄股、新股分期分批大幅调整,01年6月以后,又出现指数和所有个股的整体性下跌,整个调整的过程已经在很大程度上反应了经济增长,市场建设等方面的预期。所以,对02年市场的预测和分析如果仍然沿袭01年下半年市场下跌的惯性,不能够作出客观和有依据的分析。 在此,我们初步尝试研究国有股减持和指数期货推出这2件大事对市场的影响程度,后期我们将有专门的数量计算详细分析。
1、指数期货的推出:先助涨,诱多,然后才是真正的作空动力 从海外资本市场推出指数期货的实证看,推出之前和推出之初,如果没有现货券种的沽空机制,基本上都是对多方有利的,能够持续一段单边上行的多头行情,先诱多,才真正作空。美国、澳洲、英国、香港、加拿大等16个国家和地区的历史经验表明,从推出指数期货到市场转跌通常要经历相当长的时间,超过一半以上的市场要经历超过1年以上的上涨才会积累足够的风险令市场转跌。
从长期趋势看,指数期货对市场发展也有巨大的作用。例如,道琼斯指数1964年底是874点,1981年底是875点,17年间GDP增长370%。81年—99年,指数从千点以下涨到万点,并不是GDP增长了3000%,非常重要的原因是82年指数期货的推出,令大型、超大型机构投资者在风险有效规避的前提下大举进入证券市场,并且指数期货也充分发挥了价格发现的功能,使经济增长带来的牛市效应大大增强,牛市时间大大延长。
对目前我们的市场看,如果在1500点附近,在大量业绩尚可、盘子较大的股票市盈率仅仅在20倍的状态下作空,风险是十分巨大的,聪明的机构投资者会在一个更高的指数层面上作空,才有获利的把握。对指标股的研究极为重要。
我们假设指数期货推出前,各路机构都纷纷补仓指标股。目前以宝钢、中石化为代表的指标股市盈率大大低于市场水平,如果它们恢复到市场平均水平----35倍市盈率,市值将大幅增长,如果微利重组股在此过程中价格不变,指数将上涨到1890点;如果微利股的市盈率同时下降到市场平均水平,市值将大幅下降,抵消了指标股的上涨,指数将稳定在1550点。
2、国有股减持流通:流通性溢价如何补偿是关键 年末证监会主席对国有股减持流通问题有2个讲话,分别是20日和27日,讲话的主要精神主要是两方面:为了防止历史遗留问题越积越多,新股上市有望实现全流通;为了平衡各方面利益,对老股东的损失进行适当的补偿。
对这些精神的分析表明,今后新股全流通的基调大体确定,最近新股超低价发行正是作准备。极可能新公司上市的时候,国有股将和职工股一样,锁定一段时间后,就直接上市。这样,此类全流通新股的上市定位就没有所谓的流通性溢价,逐步向国际市场靠拢。对现有上市公司老股东而言,有一个流通性溢价的补偿。我们认为,如果补偿的价格、比例适当,目前的股价不会受到太大的冲击,如果补偿的比例太少,目前的股价较大程度的向全流通股靠拢,市场的风险就相当大。
通过我们的计算,如果所有股票的非流通股均按资产净值配售给流通股东,除权后的总市值是目前市场总市值的一半,指数作为一个衡量的符号将腰斩,但流通股的股东权益并没有稀释。价格的大幅下降使得市场整体市盈率下降到18—19倍,即使是未来市场的目标市盈率是20倍,这样的价格状况也是有投资价值的。
考虑到有部分企业业绩和成长性很好,国有股希望以更高的价格减持,我们又假设在20倍市盈率和净资产之间,国有股按价格高的那个减持,则除权后的市值比目前的市值下降30%,市盈率下降到25倍左右。即使是这样,作为一个新兴的证券市场,我们不能说25倍市盈率是泡沫非常多的。如果市盈率定位在20倍,市值将降低20%左右。 上述的计算和分析告诉我们,只要国有股不是按照市价减持,多赢的方案是可以设计的,我们的市场在1600点的位置是可以有投资价值的。我们并不存在巨大的系统性风险。所谓推倒重来的思路是完全错误的。
通过上面的分析,我们相信,对明年市场的预测,仅仅是分析宏观经济形势是完全不够的,因为这种预期已经在长达半年的调整中体现了。仅局限于对市场本身浪型等技术层面的分析也是不够的,因为有太多的关键性因素将干扰这种分析的结论,只有把主要矛盾:指数期货及指标股的走势,国有股减持流通及流通性溢价的补偿,这2大问题有了明确的思路,才可以比较好的把握02年的市场格局。
附表:各机构对明年市场的主要观点、看好板块以及有新意的思考
机构 主要观点 看好板块 有新意的观点
国泰君安 先扬后抑,箱型运行 外资并购 投资理念求变,投资策略求新
申银万国 保值(买国债),避险(只抽新股),在1500—2000点区间停留的机率很高 外资并购板块,价值型大型蓝筹股,成长性小市值次新股,WTO板块(港口,传媒,物流,中药,环保等) 国有股减持陷入僵局,成为最主要的不定因素,技术面跌破94年以来7年内有效的上升通道
国通 结构调整为主,1500点是大的底部,上半年有一波反弹行情,1900点有较大阻力。下半年1500点将受严重考验,总体仓位控制在60%为宜 市盈率低,未来2年有10—15%增长,现金流充裕的中低价股,可能成为指数期货成分股的个股,部分新股和次新股,资产重组股(包括外资并购) 市场资金将维持撤离趋势,速度会放缓,二级市场资金维持在2500-3000亿元,一级市场维持在2500亿元左右。
海通 02年是变革的年份,多空平衡难以长期维持,将有一次强劲的回升行情,时间在年中前后,具体演变很可能出乎大多数人的预料 汽车,中药,部分抗生素制药公司,城市资源管理(水、电、煤、环保),国有股减持板块,外资并购板块,不可再生资源板块,低价配售新股板块,原材料进口成本降低型公司 由单纯资金推动型向资金与价值复合推动型演变;01年下半年超长线资金撤离,中短线普遍严重套牢,使02年新生力量逐步增强。
平安 总体重心下移,02年元月和春节间形成年度高点,高点受年线的制约 中市值蓝筹股,防御型行业板块,外资并购板块,资源类板块,新技术板块
银河 震荡格局,1500点是底,17个月的循环周期令02年11月成为重要底部 WTO概念,商业板块,外资并购,医药,通讯,低价蓝筹,地产 B股将强于A股
湘财 先扬后抑(1500—2000点),国有股减持是牛熊分水岭,控制仓位,保留大部分现金比例 质优大盘股,外资并购板块,含权高成长次新股,实质性重组板块,价格明显低估的基金板块 投机时代向投资时代过渡,注意流动性管理和风险控制的组合投资;股价结构调整,优胜劣汰,两极分化,
长城 有创新高的可能,在1500—2300点区间, 外资并购,基础设施类板块,重组板块,资源类板块,绩优股板块,科技股 CDR和QFII制度推出
闽发 先抑后扬,国有股减持是牛熊分水岭,1500点是底部 从基本面得不出大幅走熊的结论,数浪备选方案是大五浪
华夏 下半年机遇大于上半年,上半年在1620—1960点区间,下半年在1810—2120点区间,之间过渡平缓 新股,外资并购,B股板块,重组板块,行业、汽车等行业板块 坚持持有原则,设定合理赢利目标
长江 箱型震荡,波幅收窄,箱底在1300—1500点,箱顶在1800—2000点。 机构博弈,投资理念将发生大的变化
东方 先抑后扬,价值型投资理念主导 交通、水利、房地产、WTO板块