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套利,作为期货市场规避风险功能的实现方式之一,在国际上被投资基金和机构广泛利用。在国外成熟的商品期货市场中,套利交易占总交易量的40%以上。我国期货市场虽然经历了十余载春秋洗礼,但套利并未受到投资者的真正重视和充分挖掘。从市场发展角度来说,加强套利的理论及实践的研究和宣传,以广义上的套利形象取代过去过度投机的市场形象,更能使期货市场吸引社会及各种机构资金的广泛参与。从市场建设角度来说,套利理念的盛行能够及时修正市场价格的畸形状态,从根本上减少恶性事件的发生,还能够解决目前期货品种过少而造成的市场容量不足的现实问题。
第一部分:套利的基本原理及内因套利
一、 什么是内因套利?
以往的市场中,套利者主要根据价格强弱关系进行套利。通常的做法是买入表现较强的合约同时卖出表现较弱的合约,其操作依据的理念是"强者恒强、弱者恒弱"的投资规律,但是,这种根据事物外在表象进行的套利操作具有获利不确定性的缺点。因为价格的强弱是一种外在的表现,资金喜好和运作的偶然性常常使价格的强弱发生突然的逆转。
内因套利,是指以事物内因或事物间内在关系为操作依据的套利行为,即当投资对象的价格或价格关系出现违背事物发展内因或事物间内在关系的情况时,进行的以实现资源有效配置为目的的套利行为。在有效市场中,资源总能在一定的时间和空间中得到有效的配置,不合理的价格关系经历一定的时间后总会趋于合理,因此内因套利具有获利的必然性和确定性。
二、套利的功能
期货市场中,投机的功能是发现价格。而套利的功能就是发现市场的相对价格。在投机资金的作用下,市场价格关系常常以不公平的状态出现。套利的功能就是促使价格关系走向合理,从而使相应的商品或市场资源得到合理和有效的配置。
另外,套利的依据是价格的关系,投机操作的依据是价格水平,而价格关系能够反映价格水平的合理程度,因此,研究套利对研判市场的投机状态以及价格水平是否合理大有裨益。
三、套利的几个基本概念
套利操作研究的目标是市场中"基差"和"价差"。对于这两个概念,著名的"资本资产定价模型"创始人夏普先生是这样定义的。"基差"是一种资产现货市场的价格与相应的期货价格之差。公式为:基差=现货价格-期货价格;夏普先生将"同时在一个合约上拥有多头寸,而在另一个合约上拥有空头寸",或者"以相关资产的期货价格之间的不平衡来获取利润"的投机者称为"价差投机者"。据此,我们可以称期现价格的差异为"期现基差";称不同合约间的价格差异为"合约价差"。
因此,我们可以将套利可以划分为基差套利与价差套利。前者是利用商品现货市场的价格与相应的期货价格的差异进行的套利;后者是利用商品期货市场上不同合约的价格差异进行的套利。
正常价差是指市场处于理性状态下出现的合理的价格差异,这些差异一般由影响市场价格关系的一些内在因素所决定。合约间正常价差包括仓储费用、资金利息、增殖税等。
第二部分:郑州小麦期货的套利分析
郑州小麦期货为在郑州商品交易所上市交易的期货合约,目前的郑州小麦合约交割标准品为符合GB1351-1999的二等硬冬白小麦,一等升水30元/吨,三等贴水50元/吨,自WT209合约开始,不完善粒大于6%小于10%的标准小麦也可以交割,但扣价30元/吨。郑商所小麦期货合约标的物硬冬白小麦主产区在河南、山东、河北。这一地区小麦种植时间为10月上旬(寒露后)至下旬,收获期在5月下旬至6月初。一般来讲,小麦季节性价格波动有一定规律。每年的2、3、11、12月份价格较高,特别是双节期间,青黄不接时间更为突出。
一、郑州小麦期现基差套利
在目前的小麦市场中,比较盛行的“实物交割”式套期保值就是一种期现基差的套利操作方式,这种操作的成功与否,关键是能否把握好介入时的期现基差。
由于期货交割制度的存在,使得交割月份的期货价格接近于现货价格,理论上交割月份的期现价差等于零。但是,由于我国期货市场中相对较高的交割费用的存在,使得期现基差不小于期货市场的交割费用。
当商品供大于求时,由于卖方力量比较强,只有当期货价格低于现货价格的幅度超过买入交割费用时,才会有人接货。因此交割期,期现基差等于买入交割费用,且期货价格一般低于现货价格;在商品供不应求时,只有期货价格高于现货价格的幅度超过卖出交割费用,才会有人卖货。因此,交割期正常期现基差等于卖出交割费用,且期货价格高于现货价格。根据郑州商品交易所现行的交割交易规则,小麦期货的买卖交割费用一般为:
1、卖出交割费用:
进行小麦实物卖出交割需承担的具体费用有:交割手续费1元/吨、检验费1元/吨、汽运入库费6元/吨、仓储费9元/吨(0.3元/吨/天,仓储费自标准仓单注册之日起至交易所开出《提货通知单》,按正常交货情况下以30天计算)、短途运费20元/吨、增殖税以9元/吨计算、利息支出1元/吨、交易费1元/吨,总计为50元/吨。
2、买入交割费用:
同样地,进行小麦实物买入交割需承担的具体费用:交易手续费1元/吨;交割手续费1元/吨;出库汽车运输5元/吨(扒垛、搬运、装车等);短途运费20元/吨、麻袋补贴费6元/吨(小麦进厂后,包装物麻袋的转让或转用损失);损耗费(短秤)1元/吨。总计34元/吨。
近几年,国家从政策上主张粮食期货市场为粮食流通体制改革,从而紧密了期现市场的结合程度,使实物交割式套保(基差套利)盛行。以郑州小麦为例,2001年8月中旬,当年1月份小麦的期货价格为1280元/吨左右,当时的符合交割标准的小麦的现货价格为1100元/吨以下,实物卖出交割费用在50元/吨左右,如此以来,进行卖出实物交割的理论利润为130元/吨(1280-1100-50)。事实上,至2001年10月中旬,当年1月份小麦的期货价格为1180元/吨,平仓利润为200元/吨。
二、郑州小麦合约价差套利
1、小麦市场合约间的正常价差:
计算合约间正常价差是基于这样的依据:已经持有货物或者仓单的投资者,在选择当前抛售还是远期抛售时,如果远近价差超过了其持仓费用,便会选择在远期上卖出。在这种力量的作用下,价差总是向持仓成本靠拢。
现货市场的持仓成本:
在现货市场中,持有两个月货物的费用主要有:仓储费:按0.18元/吨/天计算为60×0.18=10.8元/吨;资金利息:按年贷款利率5.58%计算为1080×5.58%×2/12=10元/吨;增殖税:按价差30元/吨简单计算为0/1.13×13%=6.9元/吨;缩水损失及其他损耗:按千分之三计算为1080×0.003=3.2元/吨;社会平均利润:10元/吨;总计为30.9元/吨。
期货市场的持仓成本:
在小麦期货市场中,根据目前的交割细则,持有两个月的仓单所发生的费用主要有:仓储费:按0.3元/吨/天计算为60×0.3=18元/吨;资金利息:按年贷款利率5.58%计算为1080×5.58%×2/12=10元/吨;增殖税:按买卖价差30元/吨简单计算为30/1.13×13%=3.5元/吨;总计为31.5元/吨。
另外,值得讨论的是,交割费用是否应该计算在合约正常价差之内的问题。在实际操作中,即使持仓者不将仓单转抛远月,也要发生交割费用。因此,交割费用不应该计算在正常价差之中。也就是说持仓费用与交割费用无关。因此,综合来看,小麦期货合约的正常价差应该在30元/吨左右。
2、小麦合约正常价差的修正因素
不同的合约在同一市场因素的作用下,其价格的变化不同,或者说,同一因素对不同合约的作用强度有强有弱,有正有反,作用时间有长有短。正是如此,出于对未来因素的不同反应,才形成了远期合约价格的风险构成部分。我们应根据市场因素对各合约影响的强弱来修正合约间的正常价差。
(1)、影响合约间价差的季节因素:
一般地,每年在7月左右形成小麦的低价区,随着新麦的上市,价格从8、9月份缓慢攀升,春节左右到达最高点,春节后开始缓慢回落,5月份左右将向上反弹一点,但幅度不会太高,随后在7月左右进入小麦的低价区。因此,每年的11月和1月应该是强势合约,它们与其他合约的价差要高于正常价差,而每年的7月合约是弱势合约,它们与其它合约的价差要小于正常价差。
(2)、交割政策、交割标的物品质的变动对合约价差的影响。
例如,郑州小麦自WT209合约开始,不完善粒大于6%小于10%标准的小麦也可以交割,但扣价30元/吨。将使WT209合约后合约与前期合约的价差缩小。但是,这一规定对价差的影响要考虑交割量的大小,即市场届时的仓单压力如何。如果届时的仓单压力很小,也就不会对WT209合约与前期合约的价差构成多大的压力。实际上考虑届时2000年仓单的注销,市场的仓单压力并不大。因此,此因素对9月后合约的压力并不大。
(3)、其它因素对不同合约影响程度的偏重
例如:入世因素、每年4、5月份的陈化粮、库存小麦的拍卖等惯例动作。
(4)、供求关系对近、远期合约的影响的偏重。
商品供大于求时,由于预期以后的价格还要下跌,远期合约的价格相对与近期合约的升水大大缩小。
三、套利操作的技巧
1、变相套利目前成为"流行"的大资金建仓的手段
在目前的国内期货市场中,普遍盛行着"对锁"的操盘方式也是一种套利操作的"变种"。从对主要期货品种的持仓结构和交易模式变化的分析表明,大量从股市涌进期市的投资者基本采用一种跨月重仓对锁的方式,重仓对锁已占目前庞大持仓的主要份额。大连市场的重仓会员就基本上是双向持仓。跟以往那种经常出现的重仓多空对赌的模式不同,这种对锁的模式在市场出现极度利多或者利空的单边行情时,非常有利于机构的应变。因为在交易规则中,当出现单边涨跌停板时,市场的成交以平仓为先,这样对锁的持仓便在应变时比别人握有先机。在振荡市场中,持有对锁单的大资金,可以采取"高平多单,低平空单",来回搏取差价的方法赚取利润。另外,由于目前国内期货市场的容量并不大,大资金在单一合约上建立单一头寸会造成合约价格的暴涨暴跌,从而提高资金的建仓成本。而利用套利的策略有利于建立初始的头寸。
内因套利操作虽然具有获利的必然性,但是在实际的操作中我们应注意以下几点:一是选择套利价差最大时进场,最起码要超过或达到历史平均价差水平,在实际操作中也可分批入场。二是避开交易清淡的或者是持仓量过小的合约,以免发生平仓风险。三是最好不要参与近月合约的套利交易,以免发生逼仓风险。四是进行内因套利时,要检查一下套利的依据是否仍然有效,有没有新的情况出现致使套利的依据需要修正。另外,客观风险在套利操作中也是应该注意避免的,主要包括市场配套体系不完善、市场规模过小以及倾斜性政策出现等原因导致的风险。