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证券市场实现多赢,应该起码包含两方面的含义:一是博弈的结果不能是“零和”,而必须是“正和”,即价值的增加是实现多赢的必要条件。证券市场应该是使资本增值的最好场所,资源有效配置和价值发现是证券市场的基本功能,如果资本不能得到增值,证券市场这块“蛋糕”做不大,那么证券市场就演变成了一个财富再分配的场所,我们就只能得到一个“零和博弈”的结果。我们将被局限在如何切蛋糕而不是如何做大蛋糕的情形里,得到的只是某一方或某几方利益的优化、而另外参与者利益将受到侵害,只是财富在参与各方之间的转移,这无论如何也不会是“多赢”。
二是受益者不单单是股东,而应该是与证券市场有关的“利益相关者”(stake-holder)价值最大化才是“多赢”的反映。通常我们强调较多的是中小投资者与国有、法人股东地位的平等以及利益的平衡,这其实只能算实现“多赢”的第一步,目前我国证券市场存在中小投资者利益受到侵害的问题,保护中小投资者利益的呼声一直不绝于耳,信息不对称、法人治理不完善等原因使中小股东处于弱势,因此我们目前关注的焦点是中小股东利益与其他股东利益的平衡问题,股东利益实现最大化不能只是某些大股东利益的最大化,而是包括中小股东在内的整体股东利益的最大化,这是实现“多赢”的基础。然而,除此之外,在实现股东之间地位平等、获取利益最大化的同时还要考虑政府、社会等与证券市场有关的“利益相关者”利益的均衡,即股东利益的最大化不能以牺牲其他“利益相关者”的利益为实现途径,举个简单的例子来理解“利益相关者”利益最大化,如果企业的发展对周围环境造成了破坏,而企业没有采取合理的处理措施,引起了社会的不满,即使所有股东都从中受益也不能归为多赢的队伍,因为这种股东利益最大化的实现是建立在其他“利益相关者”遭受损失的基础上的,因此,要“利益相关者”都实现利益的均衡和最大化才是实现“多赢”的第二步,也是最终的目标。
从以上讨论“多赢”的两方面含义不难看出,在资本增值的基础上实现“利益相关者”利益的最大化才是真正的多赢局面。
资本增值依赖于证券市场资源配置功能的顺利发挥资源配置功能是证券市场的一个基本功能,从证券市场诞生之日起这一功能就已经开始发挥作用,但为什么并没有使资本这一宝贵资源真正流动到最能产生效益的地方呢?最根本的原因就是上市公司经营效率低下、使宝贵资源没有产生相应的效益,换句话说就是我们的证券市场资源配置功能并没有真正彻底地发挥出来。
上市公司的质量和证券市场资源配置的有效性是一对正相关的因子,只有保证高质量的上市公司队伍才能实现资源的有效配置进而达到资本的增值,而也只有效益的有效配置功能完全发挥才能使上市公司动态地保持高质量水平。为了使这一对因子相互作用以达到良性循环的目的,使资本在这一对因子的相互作用中实现增值、创造证券市场多赢格局的基础,就需要在两个方面着手:一是“进口”,要引入高质量的上市公司;二是“出口”,要完善退市机制保证正常的淘汰和流动,二者结合使上市公司整体素质提高并保持不断进步。
引入高质量的上市公司可以产生“鲶鱼效应”,以少量的高质量上市公司激活整体,以点带面提高上市公司的整体素质,形成良性循环。目前一批高质量的外资及民营企业仍然被排斥在证券市场的大门之外,在各行业内仍然有许多名列前茅的公司还没有被吸纳到证券市场中来,而以国有企业为主体的上市公司队伍并不能完全代表资本的利用效率最高的群体,因此吸收高素质的外资和民营企业是提高资本利用效率的有效途径。
健全退市机制是保证优胜劣汰的正常规律在证券市场也得以运行,明确资源流动导向,素质低下的上市公司就应该失去获得资源的特权。“壳”价值的存在使资源配置发生扭曲,经营已经陷入困境的公司却依仗一张“壳”继续在证券市场上存活,从而降低了整体上市公司的平均水平。让上市公司阶段始终保持优秀,使资本利用效率不至于因为少数素质差的上市公司而被拖累,才能使资源的配置处于合理的状态。
让“看不见的手”在证券市场充分发挥作用金融市场是现代经济中最活跃的部分,应该是市场化程度最高的部分,以证券市场为主体的资本市场又是金融市场的一个重要支点,在我国经济体制逐步向社会主义市场经济方向转轨的过程中,金融应该是领先于其他行业率先转轨,使资本和资金这一经济运行中的“血液”依照市场化的方式流动,寻找到最合理的流向和安置,发挥最大的效用,这样才能为整个经济体制的转轨提供引导和保障。因此,证券行业的市场化步伐应该紧迫而且坚实,让市场机制渗入到证券市场是相当必要的,而只有遵循市场规律、主动按市场机制运行才是避免走弯路,才是事半功倍实现多赢的“捷径”。
第一是资源配置的市场化。资源配置市场化就要消灭“壳”价值,使上市的“壳”不再是一种奇缺资源,从而消除资本流动中所受到的人为阻碍,对资源的配置让市场说了算。
第二,证券中介机构竞争机制和责任意识的加强。在证券市场中,证券中介机构的作用不容忽视,它们市场化步伐的快慢直接影响到证券市场的市场化进程。随着证券中介机构数量的迅速增加,竞争的压力下已经开始显现,但目前中介机构的竞争大多仍然停留在“初级阶段”,仅仅以价格、硬件设施的改善等肤浅的方式参与竞争,从而导致竞争的内涵并没有得到升级。相反,用各种不规范手段争夺顾客造成的直接后果就是证券市场风险的放大和加剧。例如券商为了争取上市公司的承销而采取不正当竞争手段从而导致“包装上市”之后类似东方锅炉、红光实业等“后遗症”暴露出来,或者以提高以行价格以赢得客观,却反而遭受的销不出去的风险。再如会计师事务所职责的缺失直接导致中介机构对上市公司的监督作用丧失,才使银广夏这样的造假公司有持续“存活”的机会。提升证券中介机构的竞争内涵,一方面要遵循分散到集中的竞争规律,鼓励中介机构之间的兼并重组;另一方面要引入“新鲜血液”,适度地让外资中介机构参与竞争,这样在竞争层次逐步提高的过程中以市场行为纠正中介机构定位的偏差,消除中介机构责任的缺失,使其对自身的作用和职责更加明确。只有在这样情况下,才能使中介机构在创造多赢格局时也成为“利益相关者”中获得均衡利益的一员。
第三,完善法律环境。市场化运作的基础是一个完备的法律体系和依此运行的法律环境,只有构建了规范统一的法律环境才能提高市场运行效率。证券市场的各“利益相关者”只有在知晓“游戏规则”的前提下才能在规则的指导和约束下运行,这样才能不因为规则的缺损造成“内耗”,使本来应该用于创造财富的精力消耗在寻找法律依据的过程中。对于我国年轻的证券行业来说,法律环境的不完备甚至很多方面处于“真空”状态是造成市场运作效率低下以及“利益相关者”利益失衡的重要原因,因此,完善证券市场的法律环境是构筑多赢格局的一个基础。
第四,政府在证券市场中的定位应该明确。国有股在上市公司股权结构中占了很大比重,在上市公司这一边政府担任的是股东的角色;而同时政府又是证券市场的管理者,是证券市场的监管者。这样的多重身份使政府在证券市场中的定位不清晰,在“裁判员+教练员+运动员”三位合一的状态下,角色发生错位的概率相对增大,不可能使多个角色都获得多赢,甚至出现欲速则不达的情况。因此,明确政府定位才能提高市场运作效率,才能给多赢创造条件。
第五,用国际化推进市场化。WTO的大门已经向我们敞开,证券市场的对外开放也将逐步进行,用国际化的运作方式来实现市场化是演绎多赢格局的必要途径。外资的进入不仅代表着资金和技术,更代表着先进的管理经验和市场理念,在对外开放之前加快对内的步伐是相当必要的。
在选择如何营造多赢局面时我们可能有许多备选答案,而遵循市场规律营造多赢格局是最直接有效、也是最彻底的一条道路,如果我们在参与证券市场的过程中都按照市场规律来办事、让市场有充分的发言权,并且都为营造多赢格局尽一份力量,那么我们期待的多赢格局就会出现。(海通证券研究所 吴一萍)