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除了股市 别无选择
财政部于上周五开始削减A股交易税,意味着股市辩论又一个回合的结束,但问题远远没有终结。
股市论战又罢一轮 在眼睁睁地看着自己手头的股票在短时间内缩水30%之后,在股市上摸爬滚打的股民和券商们终于有机会看到他们的力量:先是证监会于上个月叫停了出台仅四个月的国有股减持办法;事隔不久,财政部又宣布从上周五开始削减A股交易税,虽然此前多位财政部的官员都表示过,证券交易税是绝对不会降的。
对于向来以天下为己任的中国经济学家们来说,政府的这些措施也许预示着他们的辩论又完成了一个新的回合,股市大辩论的上一个回合是在今年年初完成的。在那个回合里,主要分为两派,“泡沫派”和“健康派”。前者说中国的股市太黑,泡沫太多,没有投资价值,孕育着金融风险;后者说中国股市就算有问题也不大,基本上是健康的。结果,“泡沫派”大获全胜,甚至相当一部分股民都公开表示支持“泡沫派”。虽然“泡沫派”会被换算成“唱空”,“健康派”会被换算成“唱多”,但在中国,只有“唱多”才能赚钱。
新的论争是从六月份出台的国有股减持方案开始的,与此相伴随的是股指掉头向下,跌势汹涌,一口气跌去近6000亿流通市值,让6000万股民人均损失1万元,而全体中国人的人均银行存款仅为5000元。
一派为股市的下跌大声叫好,说这是挤压泡沫,规范市场的必然结果,我们把泡沫挤出去才好迎接外资进场;一派认为,形势一片大好,股市不应该念“跌字诀”,他们甚至祭起了“诛心论”的大旗:一些“海归派”唱衰中国股市是别有用心。
“我确实说过这话,”在电话线的另一头,“别有用心论”的首倡者刘纪鹏对记者说,“那是情急之下说的。我实在不明白在这么好的形势下,在股市下跌了这么多之后,为什么还有人要说跌得好,难道要把股市推倒了重来?”刘纪鹏是一位活跃的股份制改造专家,忙得只能给记者一个电话采访的机会。
从政府新政策的取向来看,刘纪鹏们所支的招数被部分地采纳了。
虽然我们还不知道背后的故事是什么,但是政府政策出现如此大的调整,估计不仅仅是经济学家们论战的结果,也不是股民们叫苦连天的结果,而是当局意识到,股市对中国来说太重要了。
股市也要反垄断
“股市对中国来说太重要了,你问有多重要?我看要说有多重要就有多重要。”刘纪鹏说,“资本是市场经济的灵魂,它具有流动快、配置功能强大等特点,劳动力呀,商品呀什么的都要通过资本来实现快速配置。加入WTO之后,中国要成为全球的加工基地,离开了资本市场,离开了股市,那是不可想象的。”
按照刘纪鹏的想法,中国有高达7万亿元的居民存款,如果股市好,可以吸引到足够多的投资,一方面起到融资的作用,同时还能起到企业改制的作用,可谓一石两鸟。
对中国股市,不是所有的经济学家都像刘纪鹏那么乐观。
“我们的股市是证监会领导下的股市,”宋国清对记者说,“企业不需要听投资人的,只要听证监会的就行。因为再坏的企业,只要证监会说你行你就行。我看不出来证监会主导的经济就一定比银行主导的经济好。”宋国清是北京大学中国经济中心教授,这位以严谨著称的经济学家在芝加哥大学读过书,也算是一个“海归派”。
同为北京大学经济中心教授的周其仁更是旗帜鲜明地指出,中国股市的真正问题出在垄断上:股票市场只能有深圳上海两家,券商要发牌照等等。周其仁的一句名言是:历史地看,只要制度成本不为零,银行融资与股市融资之比,由银行与股市之间相对的制度先进性决定。
去年,中国企业通过银行融资额为1·2万亿,股市融资仅为1500亿(包括IPO和配股以及增发新股,不含海外股市)。今年,由于股市大跌,很多上市公司的融资计划都被推迟,至今融资仅为600多亿元,估计全年融资额只能达到去年的一半。
“股市一年的融资额要是小于1000亿,那么它在整个国民经济的所占的份额不是上升了,而是下降了。”宋国清说。
去年中国的投资总额为3·2万亿,1000亿大约相当于总投资额的3%强,而中国总投资额的增长速度常常是两位数的,如果股市融资长期低于1000亿,就会导致股市融资份额的下降。
银行:不能承担之重
当然,导致中国股市融资率偏低并不是因为我们的银行比股市好。据估计,中国四大国有银行贷款的呆账坏账率高达30%,按一年贷款额1·2万亿计算,每年银行新增呆坏账4000亿,再加上2000多亿的财政赤字,每年要产生近7000亿的窟窿——四大国有银行在事实上享有的是国家信誉,其坏账理论上讲应该由国家来承担。相对于中国8·9万亿的GDP来说,7000亿是一个很可观的数字。
对中国来说,银行已经是一个沉重得不可以扛的负担,因为政府还想在内需不足的时候增加财政赤字,还要承担至今未完全建立的养老保险,还要负担对国有企业的补贴。
“从美国的经验来看,”宋国清介绍道,“企业融资最重要的市场是债市,其次是股市,最后是银行。中国的情况恰好反过来:银行第一,股市第二,企业债少得可怜。”
在中国发企业债根本不可行,首先是我们的债市不发达。按照周其仁的介绍,债市发达的美国,90%以上的交易是通过“店头交易”完成的,而这样的交易场所在中国是被禁止的。其次是中国企业还没有信誉等级制度,而良好的信誉是发债的前提。
股市能成为中国经济的发动机吗?
最常用的描述宏观经济的指标是GDP,它主要由三部分构成:消费、投资和净出口。其中,投资扮演了最为积极主动的角色,它是国民经济中最为活跃的因素。
1994年之后,银行正式独立于财政,在投资中扮演主要角色。新增投资除了外资,银行资金占了绝对的大头——在中国,企业自筹资金的投资基本上等于原资产的折旧,在财务报表上,这部分投资可以被看作非新增投资。
财政投资的低效率并没有在银行投资中获得全面的改观,这导致了大量的呆坏账。在政府几乎无法承受银行的呆坏账的时候,股市就被寄予厚望。
中国需要一个高速增长的经济,虽然这个高速增长的代价是银行背上了沉重的负担,而东南亚、日本、韩国都吃过低效率的高速增长的苦头。
这首先是来自就业的压力。80年代前后中国还处于一个生育高峰期,当年的新生儿现在开始成为劳动力。估计每年城镇新增劳动力2%,此外,农村劳动力还要向非农产业转移一部分,每年新增非农劳动力4%上下。如果GDP增长低于4%,其导致的结果将是人均收入下降。而收入是有刚性的,政府显然不愿意看到人们因收入下降而产生种种不满。此外,高速增长的经济有利于化解因利益重新分配而导致的种种矛盾,因为在一个做大了的蛋糕下,每个人都能获得能看得过去的份额,而要进行改革,就不可避免地改变人们之间的利益格局。
经济增长就需要投资,高效率的投资,通过财政和银行都被证明是行不通的——至少国有银行不大行得通——债市又不成熟,惟一可供选择的就是股市了,除了股市,我们别无选择。
问题是,弱不禁风的中国的股市能担当中国经济的发动机吗?怎样才能让它担当此任?
也许,当我们讨论泡沫呀、国有股减持的时候,把这些问题结合起来讨论会有助于问题的深化。希望下一个回合的股市大讨论中能听到这方面的内容,如果还有下一轮的讨论的话。