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美国最棒的共同基金管理人
谁是美国共同基金管理者中最棒的一个?大多数人都会说是彼得·林奇。但是真正应该拥有这个桂冠的却是威廉·米勒。自从1991年以来,米勒年年击败标准普尔500股价指数,而林奇只是连续7年做到这一点。
米勒管理着莱格·梅森价值信托基金,该基金的资产已经发展到130亿美元。这也没什么稀罕的,既然你是最出色的基金管理者,谁不想让你为自己理财呢?在1998年以前的3年中,“价值信托”收益率每年超过标准普尔几乎15个百分点,在上一个5年中接近10个百分点。
米勒的方式受到某些批评,尽管他坚持声称自己是“花岗岩脑袋”的基金管理人,批评者却说基金的名字对投资者有误导。这个50岁的管理人持有强劲增长的股票,比如美国在线、戴尔计算机、MCI世界通讯公司。你或许要问,这些股票怎么就被定性为价值股票了?据米勒说,这是因为他买它们的时候很便宜。不像他的同行,他愿意持仓到他认为它们身价百倍的时候。
作为一个哲学系学生,米勒在1981年加入到莱格·梅森做研究指导。自打1982年价值信托基金开创,米勒便成为其中一员,1990年,他开始了单独管理。同时,米勒也管理着小型的莱格·梅森特种投资信托。一直以来,米勒研究伟大的哲学家们的思想,追寻他们的教诲,并应用到投资工作中去。
与米勒交谈,你能立即感受到他良好的教养,有一种对自己方式的坚持,以及发现价格低于内在价值的公司的狂热情绪。因此,基金评级办公室“晨星”在1998年以他的名字命名“1998国内股票基金管理者年”就毫不奇怪了。你会发现,对于基金投资,他的方式既是逻辑性的,也是充满创意、极为有效的。
实现“不用做事就挣着钱”的梦想
9岁或者10岁的时候,注视着父亲读的报纸的财经版,米勒发现它与体育版的样子很不相同,就问父亲那是什么。父亲告诉他,那是股票和股票的价格。然后,他又问,那是什么意思。父亲指着一只股票说:“如果你看这里,你就会看见加了一个1/4。如果你拥有这个公司的1股股票,你就比昨天多了25美分。”好奇的米勒继续问,为了得到那个25美分,人们必须做什么?父亲回答说:“什么也不用做,它自己就挣来了。”正是这场谈话,使米勒对股市发生了兴趣。他想:哇!你可以不用做任何事情就挣着钱,这可是我想干的行当。我恐怕要辛辛苦苦地除两个小时的草才能挣到25美分,所以股票这个东西可真是太美妙了。米勒说,很久以后他才知道,只有市场回报率才不需要任何工作,得到超额回报是一件完全不同的事。
但是,小时候的兴趣并没有成为他大学时代的选择。作为一个大学生,米勒主修的是经济和欧洲历史。之后,他攻读了哲学博士。“进研究生院是因为除此之外没有什么特别让我感兴趣的事。”米勒说,“无论30年前还是今天,经济学都高度地程式化了,基本上是一种数字练习。我审视其它的选择:法学院似乎是在大把浪费时间,因为你花3年的时间只不过是努力琢磨将逗号摆在文件的什么地方。商学院倒是有趣一点,不幸的是,在我服兵役期间,我拜访了一个在哈佛商学院念书的朋友。看见他花两年的时间学习看上去极为常识性的案例,我放弃了。也就是在那一个晚上,我发现了一门最令人感兴趣的学科———哲学,一门智力的游戏。”
在米勒尚未取得哲学博士学位的时候,他就停下了学业。1977年,米勒到宾夕法尼亚一家公司工作,当CEO的助手。1981年,米勒作出了一个影响他一生的决定———加入莱格·梅森。而帮助他进入公司的正是他的妻子,显然,妻子看到了米勒这方面的才华。米勒回忆说,妻子是莱格·梅森的经纪人,1975年就加入了公司,是她帮助我通过了研究生院的考试,我也学到了这儿的主要原则。他们对我谈起开展研究的问题,我不太感兴趣。然后他们谈到分散资金的管理,这倒引起了我的兴趣。梅森对我说,他计划开办一个基金,反映公司的研究成果。于是,我在1981年10月加入莱格·梅森,1982年3月份开办了价值信托基金。
灵活应变的“价值传道士”
其实,早在这之前,米勒已经开始了他的投资股市生涯,那是1970年,米勒在服兵役的时候。一些朋友对他说:“你总是夸夸其谈,认为自己能在股市上赚钱。这里是一些钱,看看你能做点什么。”米勒说,当时他的投资哲学就是“价值”。“但是现在要比那会儿复杂得多。”
“从我能够记忆的时候,我就阅读所有我能得到的关于投资的书。我一向认为,做事情的正确方法是,先确定哪个人做得最棒,然后看看他或者她做了些什么。对我这似乎很清楚———本·格雷厄姆是证券分析领域中的领袖。然后再拜读沃伦·巴菲特,看看他是怎样从60年代晚期到70年代早期的艰难岁月中惨淡经营并且蓬勃发展的。这真是大开眼界,而我也形成了一种直觉:相对于基本价值,要在尽可能便宜的价格上买东西。”米勒如此解释他的价值投资观的来由。米勒还记得与鲍勃·托雷多年前的一次谈话。鲍勃·托雷指出,你对人们解释价值投资,他们或者理解,或者就不接受,如果他们没有立时立刻亲眼见到的话你就无法使他们相信这是一种投资的好方法。对大多数人来说,无论因为什么,购进正在成长、前景广阔的公司,或者能够让他们兴奋起来的东西,从心理学角度来讲似乎更加容易。“对大多数人来讲,评估常常不那么重要,他们远不像我那么重视它。”米勒说。
在投资上,米勒是绝对的“价值传道士”,但他说自己并不是固守价值的笨蛋。“许多人吸收了格雷厄姆在采访中和在《智力投资者》中表述的思想,并从中吸取最简单实用的规则。如果你实际参加了证券分析,或者了解了格雷厄姆晚期接受的某些采访,对他的观点你会了解得更多。有一次,在国会议员面前,他被问到股价是否太高,股价的根据又是什么?他回答说,他们依赖于盈利,但最重要的是依赖于前景,而对于现有资产的依赖是次要的。而大多数人恰恰认为,如果你和格雷厄姆谈话,他会认为最多依赖现有资产价值,而最少依赖前景。但那不是格雷厄姆的意思。关于巴菲特,如果你读过他的书,就会知道我们的方法学差不多是一样的。巴菲特说,他尽可能买相对于未来现金流价格最便宜的股票。他不精确计算现金流。而我们做的是涵盖面更广而且极为详细的分析,但这是一回事。”
价值投资笑到最后
话题还是回到米勒接手价值信托基金吧。1982年,美国经济正处于衰退的谷底,但米勒和他的搭档极其严格地遵守他们的价值投资方法,比如更多地考虑低市盈率、低账面价格或者低的价格与现金流动比率等因素。出乎他们意料的是,这类股票表现如此之好,令他们的业绩十分突出。从1982年到1986年春季,他们成为美国所有基金中表现最好的单一基金,甚至超过了鼎鼎大名的富达·麦哲伦。然而,从1986年到1990年,美国经济从循环的高峰期降到了衰退的底部,米勒的基金表现很差,事实上,当时大多数以价值核算为基础的基金都是这样。“1990年,我们的业绩非常糟糕。”米勒说,“但这却成了我的另一个机会。我的搭档在1990年底退休了。我在1991年接管了基金,成为惟一的投资管理人。从那时起,我们年年在市场上获胜。”
虽然,米勒坚持声称他们的基金自1991年以来一直都有骄人的业绩,但他同样无法否认戴尔和美国在线对他们的作用和意义。在他们持有戴尔和美国在线的3年间,两只股票比最初的成本上升了30-40倍,而且这是他们仓位最大的两只股票。然而,美国在线和戴尔基本上不会出现在其它价值基金中,而是出现在增长型投资者的名单中。对此米勒的解释是:“价值和投资这两个字对我们都很重要。”米勒说,首先他不相信许多自称进行价值投资的人做过细致的评估工作。第二而且是更加重要的,他们肯定没有“投资”,只是在做交易。他们购进股票,如果股票上升50%或者100%,或者上升到某种历史高度就出手,他们基本上是交易者。人们观察我们的投资组合时,吸引他们注意力的是这些公司的名字:戴尔、美国在线和诺基亚,他们大多是增长型投资者购买的股票,但我们实际上是在它们很便宜的时候购进的。我们在戴尔和美国在线上的投资盈利是30-40倍,而大多数投资者鲜有持股持到翻成30-40倍的,挣了50%、100%、200%就算是幸运的了。我们得到如此收获仅仅因为我们是在这个公司投资,而不是交易它们或者努力猜测它们什么时候会反弹。我们不把时间花在猜测股价的动向上,而是花在评估企业上。
比如,我们分析戴尔是在1996年2月份,联邦政府紧缩银根的雷声一阵紧似一阵,人人都以为我们会进入一个衰退期,投资者纷纷抛出科技股,科技股的股价跌到正好我们认为是机遇的地步。那个时候,大多数价值投资者都在购进纸张、钢铁、铝制品股票,当时这些股票跌成了垃圾股。我们对这些公司进行了估价,结论是,他们没有多大的吸引力,也没有被市场错误定价,企业的基本因素很差,可能会继续“垃圾”下去。而另一方面,当我们考虑戴尔时,我们看到一个经营模式高级、有竞争优势、一年的增长率在25%-30%、资产回报率30%、在5倍的市盈率上交易的公司。如果我们能以5倍市盈率的价格买一个极好的公司,为什么要买一个5倍市盈率的纸张公司,而且还要等待纸张涨价?当我们进一步探索该公司的细节,我们觉得市场似乎彻底错估了这个公司的潜力。历史上,PC公司在6-12倍的市盈率之间进行交易。即使是价值投资者在购进PC公司时,也常常在5-6倍的市盈率上购进,在12倍市盈率抛出,因为这是该类公司历史的顶峰。我们分析戴尔时得出结论,这个企业至少值25倍市盈率。这种显然被市场错误估值的东西是可遇而不可求的,所以我决定把宝全部押在上面。事情的发展证明,我们是对的!实际上,我们当时还低估了管理层经营一个后来被证明是极为高级的企业模式的能力。很幸运,因为我们所做的是动态估值,当我们得到更多的基本面资料后,我们的模式在每一个季度甚至还要频繁地更新。1999年早期,戴尔到达了我们认为略略超值的价格,所以当然大大减持了。
美国在线也是同样。1996年秋天我们购进美国在线时,争议相当大。人们认为,美国在线就要破产了,从5月到11月,股票下跌了75%。而我们的分析是,公司的价值差不多是我们购进价格的两倍。我们对公司作了推理分析,因为我们一点都不知道将来它会是什么样子。我们努力勾画出未来的种种可能性,以可能性为它们加权,推测哪种最像,然后根据那种推测来确定价值。与华尔街很多人相反,我们在美国在线上投了大注,幸运的是,我们又赢了,笑到了最后。
米勒说,在购进一家公司的股票之前,他们做每一件能够帮助他们否定公司价值的事。与公司管理层谈话,与供应商谈话,与竞争对手和分析师谈话。因为他们是这些公司的长期持有者,不会因为公司在一个季度中失手或在X时间段中表现不佳就仓皇逃脱,所以管理层和他们谈到企业的长期战略和问题时,比对其他股东和分析师更加公开。而大多数人不太在意这些可能是决定性的细节。
米勒做研究的时候,常常列出一个名单,为来年挑选12只股,这个名单有超出市场的良好纪录。从80年代早期,《华尔街杂志》开始在感恩节那天登出他的名单。在第三年,一个记者打电话给他,说:“我回过头来分析了你的全部名单,确实可以取胜,但是如果刨去去年表现最出色的两只股票,你可就不是赢家了。”米勒答道:“但事实是我们持有了。”就如美国在线和戴尔。
以哲学眼光看待变化的世界
至今,米勒仍然执著于哲学。他认为最有用和最有帮助的哲学家,无论对于投资或其它什么事,是威廉·詹姆斯和约翰·戴维。至于哲学在他的投资生涯中的运用,米勒说,那就是让我理解真理。你如何权衡资料?你把它们按什么顺序排列?你对人们告诉你的信息应信任多少?他认为,哲学工具的最大价值在于使你懂得,投资是前后连贯、互相依赖的,世界确实在改变。回到20世纪50年代,人们认为,股票的收益一定高于债券的收益,这是丝毫不容置疑的,只要股票的收益低于债券,人们就抛售股票。因为股票比债券风险性更大,所以股票的收益应当大于债券,收益就是股利。曾经的理论是,如果你从一个有风险的资产等级得到较低的回报,很显然,这个资产等级物超所值了。在1957年之前,这个理论运行得十分完美。但自从那时起,股票收益没有多过债券收益,任何一个与旧规则持一致观点的人,大约在3年中被淘汰出这个行业。现在人们说,很显然,股票的收益低于债券。股票只是起到对抗通货膨胀和提供增长的作用。
“因此,你必须主动地检验你相信的东西。你为什么相信它,你信仰的依据是什么?你需要能够使你适应变化的方法。我不会说改变,改变是误导。我得说,你必须要适应,我说的不是短期而是长期。”
在风向大大不利于价值管理、新资金大量涌入基金的背景下,米勒保持业绩的方式同样给人留下了深刻印象,也检验了他作为一个天才选股人的技巧。米勒绝不是一夜昙花,就像今天许多投资管理人似的,好一两年,接着就是持续的不佳表现。
比起其他价值管理人,米勒更具灵活性,这使他高居于众人之上。很多人都想赶上他、击败他,但这实在太困难了。