|
||||
近期,我国股市出现了较大的波动,不仅股指连续7天下跌,而且沪深两市在上周一的跌幅分别达到5.27%,5.21%,是近3年来单日跌幅的最高值,6月底到7月底的单月跌幅也创下了T+1交易制度实行后的新纪录,流通市值损失了将近2660亿。
围绕股市波动的原因和相关的政策判断,业界和专家都提出了自己的看法,但从公司治理视角出发,对如何从根本上规范上市公司和证券市场运行提出的建议,尚不多见。
内在原因公司治理的空位
股市波动的原因,主要有三个方面。
第一,大量不安定股东的集中退出。股市不断升温的宏观经济背景,是实业投资利润微薄而证券投资收益丰厚,以上市公司为例,1996年平均的净资产收益率为9.43%,1997年为9.05%,1998年为7.40%,1999年为8.07%,2000年为7.55%,大量以短期投机获利为主要目标的违规信贷资金和不规范信托资金涌入股市。因此,虽然股东的机构化程度在不断提高,如沪、深两市的换手率从1996年的760.05%和949.68%,分别降至今年前6个月的126.37%和112.2%(扣除B股市场上涨的因素),但股市整体的不安定程度反而大大增加,资金量的上升使得股价与公司真实价值的背离进一步加剧。政府正是认识到化解金融系统风险、规避国际金融市场冲击的重要性,才采取了较为严厉的调控措施,政策影响的主要对象就是上述两类不安定股东。由于违规信贷资金不计代价地集中退出,导致股市下跌的程度超过了绝大多数私募基金的止损位,迫使他们根据资金保值的协议规定强行平仓,这样,股东安定性对股市安定性的传导机制明显放大了股市的波动幅度。
第二,控制性股东主导的新股过量增发。由于居民投资渠道狭窄、作为公司治理结构重要内容的企业股权结构不合理,导致我国公司上市的主要目标成为控制性股东进行低成本融资。为获得尽可能多的廉价资金,上市公司更多的是选择增发而不是向原有股东配股的方式进行新股发行,今年的情况尤其突出。自3月25日到7月30日,提出增发方案的公司共有110家,而2000年全年增发新股的公司还不到20家。今年已实施增发的公司,筹资总额162.45亿元,平均每家公司通过增发筹资10.15亿元,远远高于36家新发行上市公司、65家配股公司平均筹资6.06亿元和3.67亿元的规模。
另外,作为调整企业股权结构重要措施的国有股减持,在烽火通讯等四家公司中却通过和发行新股保持同等价格的方式实施,大大超出中小投资者“依净资产值减持”的预期,削弱了市场信心。
第三,公司经营绩效与投资者利益的过度偏离。截至7月31日,深沪股市共有101家公司公布了中期亏损,69家公司宣布中期业绩将大幅下滑,关联交易、违规操作等引发公司经营失败的恶性事件不断发生。以较为突出的再融资公司业绩下滑为例,预亏公司中有3家在2000年配过股,1家实施过增发;在预警公司中,2001年实施配股的有12家,2000年实施配股的有9家,1家在2000年增发过新股。增发、配股的公司应该说都有着优良的业绩,获得资金支持以后更应该改善生产经营,提高盈利水平,然而却在短短的1年、甚至半年时间内就马上面临亏损的困境,严重损害了广大中小投资者的利益。
造成这些公司经营绩效快速恶化的根本原因,是公司治理机制的“空位”。上市公司表面上都建立了法人治理结构,但在控股股东一股独大的情况下,董事会、监事会不能有效地参与决策、进行制衡,有些成了集团公司“掏空”上市公司的摆设。由此,有些上市公司在某种程度上成了大股东对中小投资者侵蚀、而不是共同创造财富的场所,这使得股市的稳定发展缺乏坚实的基础。
因此,股市波动的根本原因,与其说是政策变动导致的资金链条断裂,不如说是市场上安定股东的比例、公司内股权结构的变动、经营中股东权利的平衡等公司治理体系重要环节问题的集中暴露。维护股市的稳定,进而达到规范证券市场运行的目标,也就不能仅仅依靠拓展资金渠道、降低交易税费、完善监管制度等政府行为,更重要的还在于加强上市公司的公司治理建设。
企业自律建立有效公司治理机制
完善上市公司治理的首要问题,是构造能够有效制衡的股权结构,解消“一股独大”。近期主要通过由集团公司、社保基金、投资机构分散持有国有股权的“三三制”,积极提高法人股和流通股所占比例。在此基础上,还要考虑引进国际机构投资者等战略投资者等方式,从各根本上优化上市公司的治理结构。
在改善治理结构的同时,要着力于建立有效的治理机制,以保证企业的决策科学。公司的有效运行和决策科学不仅需要通过股东大会、董事会和监事会发挥作用的内部治理机制,而且需要一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用的外部治理机制。其中,以监督、决策和激励机制为核心内容的内部治理机制最为关键。公司的运营不仅要反映控制股东的利益,更要维护广大利害相关者的利益,尤其是中小股东的利益。目前,完善公司内部治理机制主要任务是建立三大制度:独立董事制度、内部监控制度和职业经理人制度。
引入独立董事制度,是为了解决董事会事实上成为大股东“御用工具”的重要举措。独立董事是指不在上市公司担任除董事外的其他职务,并与其所受聘的上市公司及其主要股东、管理层不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的人员。通过引入独立董事制度,即独立董事参与或领导董事会下属的提名、考核和薪酬、审计委员会,董事会能够主动维护中小股东的利益,更好地执行战略决策与绩效评价职能,实现与管理层的职能分工,保证公司的决策科学,维护公司的整体利益。
建立有效的内部监控机制首先要解决的是监事会的“形骸化”问题。内部监控制度主要是指以中小股东、公司员工和债权人为主体的公司其他利害相关者,通过作为独立监督机构的监事会,对公司的重大决策进行事后监督,监督重点一方面是企业的重大投资支出等财务决策,另一方面是关系其他利害相关者切身利益的经营决策。
职业经理人制度的建设就是要解决企业主与经理人的关系界定问题。职业经理人制度与行政化的人事管理制度相区别,主要表现为董事会对管理层的选拔、激励与约束以市场化的方式运作,集中体现在控制权和报酬两个方面。长期以来,由于我们忽视了职业经理人制度的建设,随着国有企业改革的深入和民营企业开始“二次创业”,高素质职业经理人的极度匮乏、经理人的大量流失和过于频繁的“跳槽”严重影响了企业的发展。即将加入WTO,中国企业面临着更为激烈的国际竞争,建立职业经理人制度、为企业选好“舵手”就成为企业生存与发展的关键。
制度供给制定实施公司治理原则
从近期的股市波动中,我们不仅要认识到上市公司治理存在的严重问题,更重要的是采取切实可行的措施构造公司治理良性运行的制度平台。有效的公司治理机制不仅需要来自法律制度的规范,还需要对公司有指导作用的管理实务原则。全球经济与市场的一体化,使资本与资源得以在全球范围内重组,越来越多的国家与企业认识到,良好的公司治理不再仅仅是发达国家的上市公司所关心的问题,而是与各国经济利益密切相关的问题,国家经济的繁荣极大地依赖于公司的良好绩效,因此,能够使公司获得良好治理的原则、标准以及最佳做法等,成为政府与各类组织关注的焦点。
一方面,中国公司法相对滞后于经济实践,企业又普遍缺乏公司治理的实践经验;另一方面,由于制度的缺位,企业行为缺乏应有的制衡与约束。所以,在OECD(世界经合组织)已制定普遍的公司治理原则和亚太地区正在制定本地区的公司治理原则的背景下,制定中国公司治理原则,规范企业治理行为、实现证券市场的有序运作,填补公司治理的制度缺位,已成为当务之急。
通过中国公司治理原则或准则的实施,可以实现有效的制度供给:包括完善公司治理结构、规范机构投资者行为、健全市场环境等方面的制度。从而在完善法人治理结构的基础上,发挥机构投资者以及证券市场的外部治理的作用,促进公司治理机制有效运作,规范公司运作行为,构建有序的市场环境。使得证券市场真正成为调剂社会资金的“蓄水池”、反映公司业绩的“晴雨表”,成为企业优胜劣汰的“竞技场”。(南开大学国际商学院院长 李维安 )