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20世纪90年代以后,在发达国家中,经济发展呈现出了在知识创新、技术创新和产业创新基础上快速增长的新格局,美国经济持续100多个月的增长更是举世瞩目。另一方面,在加快对外开放的过程中,随着中国加入WTO的临近,加快高新技术开发和产业化,既是提高经济效率、综合国力、保障可持续发展的基本政策,也是增强中国经济的国际竞争力的根本性举措,由此,“加快高新技术开发和产业化”众人关注。但是,如何认识并实现高新技术产业化却是一个复杂的社会系统工程。我们认为,高新技术产业化是一个将“高新技术”转变为“产业”的过程。在这个“过程”中,虽有诸多制度政策、运作机制在发挥着作用,但创业投资、创业板市场是不可或缺的关键性机制。从中国当今情况来看,不论是高新技术产业化机制,还是创业投资,或是创业板市场,都有许多值得深入探讨的问题。
一、Nasdaq给设立中国创业板的启示
在中国,设立创业板市场的工作正紧锣密鼓地展开,然而,至2000年下半年以后,在美国Nasdaq股指急速下落的背景下,关于创业板市场的风险问题的议论充斥市井,引致一些人对设立中国创业板市场的认识陡然转变,由此,提出了一个究竟如何看待美国Nasdaq走势及功能,如何认识中国设立创业板市场的风险问题。
2000年4月在股指连续18个月狂涨(股指从1360点飙升至5132点)以后,Nasdaq走势突然急转直下,到2001年3月股指一度落到1700点以下,股指跌去70%左右(超过了1929年10月纽约证交所的股指暴跌幅度),按市值计算,投资者损失高达几千亿美元,与此同时,纽约证交所的道?琼斯指数也下落了20%左右。在股市投资者一片哭丧声中,美国经济增长结束了长达100多个月的高涨历史,开始步入紧缩时期。随着美国股市的急剧翻转,香港、韩国等创业板市场的走势也快速恶化。
美国股市走势的变化,本来对中国股市的发展并无直接冲击,因此,不必过于敏感。然而,一些国际专家和热心人却以Nasdaq走势告诫中国,在设立创业板市场上应慎之又慎;国内一些人也以美国股指的狂落为依据,强调在国际社会中创业板运行尚无成功先例,在中国设立创业板,不仅条件尚未成熟,而且风险极大。
美国Nasdaq股指暴跌果真意味着在中国不宜设立创业板吗?答案是否定的。理由如下:
第一,股市的成功与否,应以其功能发挥的状态为评价标准,不应简单以股指走势高低为评价根据。众所周知,股指走势有高有低、有涨有落,因此,在一般情况下,不能以股指高低为依据来评价股市的成功与否。在股指暴跌的特殊情况下,这一命题依然成立。主要理由有三:
其一,股市的主要功能不在于推进股指高涨,而在于资产定价、风险分散和促进资源有效配置。虽然在股市有效发挥这些功能的条件下,随着实体经济部门和上市公司经营业绩的实质性改善,股指总走势是上升的,但在此变化过程中,股指受多方面因素的影响也有回落的表现,我们无法仅据股指暂时的或短期的回落就得出“股市失败”的结论。
其二,股指下落在期限上是暂时的,即便这种“暂时”可能延续几年乃至更长时间,也没有理由认为它不再回升。事实上,世界几百年来,一些国家股市曾多次遭受严重挫折,甚至引致了全球性经济危机,但在经历恢复、回升之后,其总态势都处于“今胜于昔”格局;另一方面,在世界绝大多数国家和地区中,股市都已成为国民经济的重要机制和重要组成部分,因此,与20世纪50年代以前相比,全球股市数量非但没有减少,反而大幅增加。显然,用暂时现象来否定长期发展,是没有道理的。
其三,在通常情况下,股指大幅下落之前总有股指大幅上升的现象。如若将股指升降前后联系起来分析,就不难发现,这种股指的大幅飙升,实际上是一种人为操作的结果,并非股市运行的内在规律所致,而股指的大幅跌落,正是对这种违背股市内在规律的人为操作的惩罚。在这一惩罚中,股市要告诉人们的是,不可违反股市内在规律和运行机制进行过分或恶意的炒作。
既然美国N a sd aq股指暴跌非但不意味着Nasdaq市场的失败,反而意味着股市内在机制的回复,那么,就更没有道理以此为由来阻碍或延缓中国创业板市场的设立。
第二,Nasdaq的暴跌给美国股市投资者(包括机构和个人)以深刻教训,也给美国的证券监管部门提出了在新经济格局条件下加强监管的课题,但是,正如1929年纽约股市暴跌一样,解决问题的出路不在关闭股市,而在于总结教训、加强规范化建设和风险防范,使股市的运行和发展更加健康,因此,迄今美国各界没有任何人提出取消Nasdaq市场的议案,而是积极探讨如何完善该市场的监管机制,防范类似事件再度发生。就此而言,美国尚且没有因股指狂跌而对Nasdaq市场下达禁令,对中国来说,就更没有理由因Nasdaq近期走势不旺而延缓甚至暂停创业板的设立。
从前车之鉴来说,中国的正确选择应是,总结美国Nasdaq的教训,加强创业板的各项制度研究,使即将设立的创业板市场从运行伊始就处于规范化程度较高、监管体系比较完善的格局中。为此,以下几个问题是值得注意的:
其一,“概念”不能取代业绩。在Nasdaq股指快速上扬过程中,新经济、网络经济、高科技等各种“概念”给投资者提供了一个“无限想象的空间”,相当多人将希望寄托于“这些概念不久后将成为现实”的不切实际幻想中。因此,从设立创业板市场来说,一方面应尽量避免用空泛的“概念”(如高科技、IT、基因工程、纳米等)前景来确定企业上市标准和发展前景,将主要注意力集中于创业公司的实际业绩、市场竞争力和成长潜力等方面。
其二,业绩不应虚置。在Nasdaq股票发行和上市标准中贯彻着向投资者充分披露公司信息的原则,在此之下,即便公司历史较短、经营亏损,只要未来前景远大,就可以发行股票并上市。在传统技术、传统产业占主导地位的条件下,或在现代高科技初露端倪、市场竞争尚未白热化的条件下,这一原则在支持成长性高新技术企业快速发展方面的确有效,诸如英特尔、微软、思科、戴尔等公司的快速壮大就是典型例子。但是,在高新技术领域竞争已相当激烈、每一新公司的命运都扑朔迷离的条件下,再简单地贯彻这一原则就可能不够了。1999年以后,在网络经济有着无限发展前景的背景下,一批入不敷出或严重亏损的网络公司在Na sdaq上市,其中相当多的又在2000年下半年以后被摘牌,就是明证。鉴于Nasdaq的这一教训,同时,也鉴于中国有着1000多万家中小企业,其中不乏经营业绩良好、盈利水平高的企业,所以,对中国创业板来说,在创业公司申请股票发行和上市方面,就不仅应强调信息充分披露、公司应有两年经营历史,而且应强调公司的最低盈利水准和实现预期增长的保障能力。
其三,“门槛较低”不意味着监管放松。1998年10月以后,美国Nasdaq指数急剧上扬、市盈率一路飙升,原因固然是多方面的,但机构投资者(包括众多投资基金)的轮番恶炒的确起着推波助澜的作用。由此来看,在中国创业板市场设立和运行以后,证券监管部门应当特别重视加强对机构投资者的交易行为监管,避免热炒现象的严重发生。
第三,既然N a sd aq股指暴跌不意味着Nasdaq失败,反而是Nasdaq纠正前期偏差回归本性的必然现象,既然通过对Nasdaq近年运行状况的分析,在借鉴其经验教训的基础上,中国将得到诸多启示,并将促使有关创业板市场规则的更加完善,那么,与2000年相比,如今设立创业板市场的条件下,就不是更不充分更不成熟了,恰恰相反,而是更充分更成熟。事实上,如若我们不是将比较对象定位在今天的Nasdaq,而是1971年的Nasdaq,那么,可以说,中国设立创业板市场的条件,比1971年的Nasdaq充分得多成熟得多。
二、中国设立创业板的条件已基本成熟
中国设立创业板的政策研究自1998年6月起步,迄今已近3年时间。3年来各有关机构深入研究了国内外各方面条件,就创业板市场问题进行了大量理论、政策和实务方面的研讨,如今不仅“创业板”概念已为社会各界广泛接受,设立创业板的主要管理法规已完成拟定和修改程序,创业板交易市场的技术系统已调试完成,而且证券公司、创业公司、创业投资公司以及股市投资者均在摩拳擦掌,积极准备亮相创业板,因此,可以说,设立中国创业板市场的条件已经成熟。主要表现在:
第一,设立条件已基本具备。一个新设股市能否成功,首先取决于设立条件是否充分。设立股市所需的条件很多,但最基本的有二:公司的上市需求和投资者的投资需求。
中国的情况与发达国家和地区的情况极为不同。从股市形成来看,尽管中国股市也从场外交易起步,在1984年-1990年间(尤其是1990年)场外交易市场的成长相当快速并形成相当规模,但自证券交易所成立后,就逐步取消了场外交易市场,并宣布场外交易市场为非法市场;同时,1993年(尤其是1996年)以后,金融支持和A股发行指标主要向大中型国有企业倾斜,由此,形成了这样一种格局:1000多万家中小型企业和高科技企业在实现新技术新产品的产业化过程中,急需解决资本金问题,却途径极为狭窄。这同时决定了,我国设立创业板不乏企业需求。
另一方面,1996年5月以来,我国连续降息7次,并从1999年11月起征收利息所得税,这使得居民储蓄存款收益大幅下落。如今城乡居民手中拥有的金融资产高达8.5万亿元左右,仅储蓄存款就高达6.7万亿元,同时,机构存款数量也快速增加至4万多亿元。虽然相当多的个人和机构有着投资证券的要求,但由于全国证券品种较少且规模较小,所以,投资者的选择相当有限。这同时决定了,我国设立创业板不乏投资者需求。
既然在企业和投资者两方面都有着急迫需求,那么,在中国设立创业板就有着较好的市场基础。
第二,市场规则已臻成熟。中国创业板市场从设计伊始就充分吸取10年来中国证券市场发展中的经验教训,从我国体制改革、经济发展和国际规则的要求出发,努力按照市场经济规则来规范市场运行,为避免A股市场早期混乱格局再现、保障创业板规范健康地运行提供了制度基础。同时,美国近期Nasdaq的各方面训,中国A股市场打击“黑庄”、惩治内幕交易和操纵股市等强化监管的经验,也使创业板的有关运作规则和监管机制更加完善。
另一方面,在双重体制并存条件下,设立创业板离不开政府的政策支持。在中国,设立创业板得到中央领导高度重视和政府政策的大力支持。其原因不仅在于,支持高新技术开发和产业化已成为增强国际竞争力、保障国民经济持续发展的决定性因素,而且在于改善社会资产质量、调整经济结构、提高经济运行效率等等在很大程度上取决于中小企业的发展和民营经济的成长。值得强调的是,当今中国经济社会环境是改革开放20多年来最好的时期,政府部门职能转变取得了明显成效,市场经济规则正逐步深入经济活动的各主要领域,成为决定资源有效配置的主要机制,这决定了我国创业板市场将在良好的政策环境中运行。
第三,时机比较有利。香港创业板自1999年11月投入运行(2000年3月正式推出指数),到2001年3月股指从曾达到过的高位1000多点下落到260点左右,跌幅超过70%。引致香港创业板股市暴跌的原因很多,但开市时机不佳是一个重要因素。香港股市是一个国际化程度相当高的市场,受到美国股市和国际金融形势的严重影响。香港创业板开市正逢美国Nasdaq狂涨之时,所以,香港创业板的股价和股指也一路飙升,快速达到了1000多点的高位,然而,仅时隔4个月,香港创业板尚未站稳脚跟,美国Nasdaq股指就猛然狂泻,这给香港创业板的投资者以沉重打击,由此,“割肉退场”的气氛快速笼罩了整个市场。与此不同,如今美国Nasdaq股指已跌至“谷底”,国际金融形势在今年年底到明年初也将出现新的转机,同时,中国的资本帐户尚未完全对外开放,中国股市受国际因素影响相对较小,在此背景下,设立创业板市场,对中国来说,是相当有利的。
三、中国创业板的近期风险运行将小于A股市场
创业板市场作为支持成长型中小企业和高新技术产业化的市场,其运行风险较大,在国际范围内,是一个不争的事实。从理论上说,成长型中小企业的发展前景并不十分明朗,随着高新技术发展、销售市场、内部管理及其他条件的变化,一些中小企业将失去原先预期的前途甚至破产淘汰,因此,与在主板上市的企业相比,运行风险较大。从实践上说,美国Nasdaq的风险的确明显高于纽约证交所。一个典型的事实是,在过去5年中,Nasdaq市场中,有1179家上市公司被摘牌,近3年中摘牌上市公司数量均超过了新上市公司的数量。鉴此,一些人认为,我国的创业板市场风险也将明显高于A股市场,不是毫无道理的。但这一认识并不完全符合中国实际。从中国的具体情况看,创业板市场的运行风险在近期(如3年)将低于A股市场。主要理由如下:
第一,上市公司质量较高。股市风险首先取决于上市公司质量状况。一般来说,上市公司质量高,则股市风险较低;反之,股市风险较大。在发达国家(或地区)中,由于市场经济较成熟,企业只受市场“门槛”限制,不受政策取向限制。在美国,由于纽约证交所的入市门槛较高,适用于大企业,而Nasdaq的入市门槛较低,适用于中小企业,所以,大量中小企业申请在Nsdaq市场发行股票并上市。中国情况则不同。1992年以来,在实行“指标控制?的条件下,股票发行指标主要被用于支持国有企业“解困”。在这个过程中,一批质量较低的国企通过“包装”、“伪装”而上市,使得A股市场中公司质量较低。一个明显的事实是,到2000年末(以公司年报为准),亏损的上市公司数量已高达100多家,而通过作假财务帐未报亏损的上市公司还有相当数量。与此相比,从目前拟申请在创业板上市的公司情况来看,以下三方面情况是很有说服力的:一是它们均有着相当高的盈利水平,且这些盈利是实实在在的,没有水分;二是这些公司产业定位清晰明确,没有国企那种“多元化经营”下的资产不清问题,其中,相当多的公司资产负债率相当低、每股净资产相当高,有着较高的防范财务风险的能力,因此,不需要作虚假财务帐表来争取股票发行和上市;
三是这些公司发展潜力明显且巨大,在未来几年内,有着良好的业绩增长前景。因此,就总体而言(并非个别而言),创业板上市公司的质量将明显高于A股市场。
第二,公司运行机制较优。公司运行机制是制约公司业务发展的关键性因素。在A股市场中,相当多国企虽然已成为上市公司多年,但“政企分开”迄今尚未实现,内部运行机制基本是原国企机制,产权模糊、权益不清、政府干预、法人治理结构不合理、重上级要求和职工要求轻股东权益、缺乏市场观念、忽视资产质量和财务结构、盲目投资等现象依然严重存在。与此相比,拟在创业板上市的公司绝大多数为民营企业,它们本来就不存在“政企不分”问题(虽然存在某些政府干预现象),其运行机制长期按市场规则设立、产权相当清晰、权益关系相当清楚、有着很强的市场理念,通过上市前一年辅导和上市后两年保荐人监督,其法人治理结构将大大改善,同时,由于初始投资是自己的,资产质量降低意味着初始投资价值的损失,所以,公司的主要管理人员将重视资产质量、财务结构和投资效率,重视股东权益(因为他们也是股东的一部分)。公司内部运行机制的不同,决定了创业板市场中的上市公司风险小于目前的A股上市公司,从而,创业板市场风险小于A股市场。
第三,传统体制制约较弱。A股公司受制于双重体制,从拟发行股票到上市运行的全过程中,存在着诸多不符合市场经济要求的机制和行为。一个突出的现象是,迄今未进入股市流通的国有股、法人股和外资股数量高达2600亿元以上,占上市公司总股份的2/3以上。这一方面引致这些上市公司产权关系不清、法人治理结构难以完善、公司高级管理人员难以稳定等,另一方面,给A股交易以巨大压力。毋庸讳言,这部分不可流通的股份又如一座冰山,一旦进入股市流通,就将对股指和股价形成重大“冲击”;如今这一问题非但没有解决,反而随着每只新股上市在进一步强化(即不可流通股继续增加)。对创业板市场来说,由于实行股份全流通制度,所以,不存在由大量不可流通股所形成的市场风险。虽然,对大多数民营企业来说,在上市后,发起人股份会有一定的锁定期,但锁定期后,这些股份即可流通,因此,股市将按照“全流通”来形成合理的股指和股价。
值得一提的是,有人担心民营企业发起人在大量卖出原始股份后,上市公司的经营管理和经营业绩将出现严重下滑,由此引致股市风险。据我们调查,在那些靠自己创业成长起来的民营企业中,有相当多的创办人(即发起人)是以事业发展为生命的。发行股票和上市,对他们来说,只是推进事业发展的一个重要契机,并非谋取暴利的途径。这些公司在目前的经营利润,每年可达几百万元或几千万元,利益数量已经不小,谋取更多“暴利”对其个人生活实在没有太大意义,如若在股份锁定期之后,采取“一卖了之”的做法,他们将得到收益而失去事业,这既不是最佳选择也不是当初创办该企业、进行多年奋斗的目的。退一步来说,即便发起人将股份全额卖出并退出公司管理,只要该公司经营的事业是有发展前景的,那么,在股价下落的同时,就将有其他企业出资收购该公司,继续推进该经营事业的发展,结果是,创业板市场的风险并未明显增大。
第四,公司成长性较好。在A股市场中,相当普遍地发生这样一种情形:上市公司在申请股票发行(包括配股、增发新股)时,为了募集资金而提出了一系列拟投资项目(这些投资项目常常还有有关政府部门出具的批准文件),但一旦股票发行、募集资金成功,如何运用这些资金就茫然不知所措。近年来,A股上市公司募股资金的无效投资高达70%左右,这是导致这些公司业绩下滑一个主要原因。与此不同,对拟申请在创业板市场发行股票的中小企业来说,一方面在有关机构的发行审查中将特别注重运用市场机制对这些公司成长性和募股资金投向进行核查,另一方面主承销商作为推荐人和保荐人在选择发行公司中也特别重视这些公司的成长性和投资项目,再一方面在申请发行股票的竞争性筛选中,成长性不够高、资金投向不清的中小企业将被“挤出”,由此,就总体而言,最初几批在创业板市场上市的公司在成长性和投资效益方面将明显高于A股公司。
上市公司的良好业绩和绩优前景,使得创业板市场将真正成为具有长期投资价值的市场(试想:在随公司业绩逐步提高的过程中,股价稳步上升,有多少人愿意每每卖出股票,踏空后再在较高价位重新买入股票?);而近期证券监管部门对“黑庄”、操纵股价现象的打击,也将大大减弱股市投资者的投机取向和轮番炒作行为,在此条件下,创业板市场将一改A股市场以投机为主的市场格局,有效发挥股市在资产定价、风险分散和配置资源等方面的功能,由此,它的运行风险将明显小于目前的A股市场。
四、缓设创业板的风险更大
美国Nasdaq股指暴跌以后,一些人认为,中国目前设立创业板风险过大而政治决策应循“稳定第一”的原则,因此,强烈主张“缓设创业板”。
对中国创业板来说,缓设或不设,虽然由创业板引致的风险不存在了,但由此引致的其他方面风险将更大。这是因为:
第一,设立中国创业板的直接目的不在于激励股市投资,而在于激励创业投资。而创业投资是快速推进高新技术开发、应用和产业化的关键性机制。到2000年底,中国已有中资创业投资公司200多家,其中相当多的是在1998年以后在“设立创业板”的感召下新设立的。如今这些创业投资公司或已将大量资金投入于高新技术企业和其他成长型中小企业,或已将部分资金投入这类企业。如若延缓设立创业板,时间一长,相当一批创业投资公司就将面临资金的流动性困难,甚至可能在资金固化的条件下陷入运营困境,而这不仅将严重影响今日的高新技术开发、应用和产业化进程,而且将给后继者造成严重的投资心理障碍。
第二,快速促进高新技术企业和其他成长型中小企业达到规模经济并在此基础上实现高新技术的产业化,是设立中国创业板的主要目的。到2000年底,中国境内有中小企业1000多万家,其中,高新技术企业达近10万家。这些企业中,已有2000多家明确表示了申请创业板上市的意愿,还有相当多的企业正积极创造条件准备申请创业板上市。在这种条件下,如若延缓设立创业板,时间一长,就将引致四种情形发生:
其一,一部分本来具有快速产业化前景的高新技术企业,因缺乏资金支持,规模经济不能迅速展开、后继开发跟不上,而在新一轮高科技竞争中败北,甚至破产倒闭;
其二,一部分具有良好产业化前景的高新技术企业,迫于资金压力又不想放弃经营,只好大量引入外资或将大量股份卖给外资,从而,使在中国境内的高新技术企业大量成为中外合资或外资独资企业。实际上,近几个月,一些外资投资机构(包括外资创业投资机构)已纷纷着手选择可供投资又严重缺乏资金支持的中资高新技术企业。
其三,一部分高新技术企业虽继续经营,但苦于资金严重不足,经营规模仍然难以达到产业化的要求,只能处于“维济”状态。
其四,鉴于上述三种情形的发生,一批本来有志于投入高新技术开发、应用和产业化的投资者和高科技开发人才可能在“前车之鉴”基础上改变意向,使新设高新技术企业的速率明显减少。
第三,人才竞争是当今市场竞争的决定性因素,高新技术从开发到产业化需要科技开发、企业管理、生产工艺、市场营销、金融法律等多方面专家型人才组合方能成功。这些人力资本的投资和培育在很大程度上取决于创业板市场的设立和运行状况。主要原因是,他们的人力资本价值仅凭人才招聘中的谈判常常难以确定,通过科技成果出售等途径也难以充分展示和实现,而通过创业板市场的资产定价机制和股票流通机制,不仅能够运用市场机制对他们人力资本作出比较客观准确的价值评判,而且能够通过市场过程比较有利地保障他们人力资本价值的实现。
第四,自1995年以来,调整经济结构、实现经济增长方式的转变就成为中国经济的一个实质性举措。要调整经济结构、实现经济增长方式转变,不仅需要大力推进高新技术发展,而且需要运用高新技术改造传统产业、提高传统产业的市场竞争力。这种用高新技术改造传统产业的过程同样是一种“创业”,需要有大量资金资本投入和人力资本投入,同样有着较大风险。与此对应,这些资金资本和人力资本的投资在客观上要求有一个资本市场机制来评价资产价值并保障价值实现,即便是在技术转让、资产重组、企业购并等场合,也需要有一个完全流通的股价作为各方讨价还价的参照系。由于目前A股市场公司的2/3以上股份尚不可流通,股市价格难以真实衡量资产价值,所以,人们将希望寄托于创业板市场。在这种条件下,如若延缓设立创业板,将意味着评价资产价值和保障价值实现的资本市场机制仍未形成,由此,将直接或间接地影响到运用高新技术改造传统产业的过程从而影响到经济结构调整和经济增长方式转变的实现过程。
当今国际社会,高科技发展日新月异,竞争异常激烈。在此条件下,“时间”不仅异常重要,而且成为对成败具有决定性意义因素。就此而言,时间就是国际竞争力,时间就是综合国力,时间就是民族经济的未来。延缓设立创业板,实际上消耗了宝贵的时间,增大了中国提高国际竞争力、增强综合国力、发展民族经济的风险,而这种风险与创业板运行风险相比要大得多!
五、创业板运作应注意防范的若干风险
创业板运作从客观上说存在着一系列风险,从设立伊始就在制度安排上防范这些风险,对创业板日后的规范运行至关重要。其中,下述几个问题是应当引起特别重视的:
第一,政府部门行政干预。政府部门行政干预是导致A股市场不规范的一个主要因素。近期一些地方政府部门又按照在A股条件下习惯了的工作方式,屡屡介入有关创业公司遴选和上市“工作”。这些行政干预,就正面理由说,是为了支持、维护创业公司的发展,但其间也极容易包含这样一些内容:违反市场规则,将政府部门倾向和意见强加于企业和股市,使企业运行机制和股市运行机制双重扭曲;一些地方政府和官员假借“干预”进行寻租,或获得地方部门利益,或引致贪污腐败;各地方政府为争取本地企业发行股票并上市相互竞争,扰乱证券主管部门的正常工作秩序和发行审查的正常程序。在现实中,下述两种现象令人担忧:
其一,一些地方政府部门利用公司改制审批权,强制性地将拟申请在创业板市场发行股票的企业“掌握”在手中,并为这些企业排列申请顺序,甚至利用媒体公开宣布本级政府首批推荐那些企业申请“上创业板”。创业板市场的股票发行遵循国际惯例,一改原先的A股方式,实行发行公司与主承销商协议商定、由主承销商直接向股票发行审查委员会推荐的制度,这意味着地方政府部门不应再“插手”此事务。如若地方政府部门利用现行公司法有关“企业改制为股份有限公司必须经省、市、自治区政府批准”的规定,对有关企业进行“控制”、“排队”,不仅将扰乱券商、企业、发行审查委员会以至证券主管部门的正常选择和活动,而且将继续发生A股“争指标”中的寻租和腐败行为,这对创业板市场规范健康地发展和政府部门的廉政建设均无好处。
其二,政府部门设立的风险投资机构,利用政府力量进行投机性风险投资活动。近两年来,一些地方政府部门在支持高科技发展的名义下以财政资金为主设立了一批风险投资公司或风险投资基金。这些风险投资机构利用政府的行政力量(包括公司改制审批权)强行投资于可能申请在创业板市场发行股票的民营企业,并预期着一旦这些民营企业上市,在股份锁定期结束后,就将所拥有的股份卖出,从中渔利。我们认为,在民营企业改制或业务发展中,如若股本资金不足,选择增资扩股方式,吸收一定数量的新投资(包括国有投资),这本来是无可非议的。从这个意义上说,国有(或国有控股)风险投资机构对民营企业的投资,也是正常合理的。但是,目前相当多国有(或国有控股)风险投资机构主要投资于即将申请在创业板发行股票并上市的民营企业,不仅与其身份、业务定位不一致,而且利用政府的行政机制进行强制性投资,则是不正常的。这种情况如若严重发生,与政府部门对拟在创业板上市的企业进行“排队”相对应,不仅将严重影响创业板的发行审查工作和发行市场的健康发展,而且将严重影响创业板上市公司和交易市场的健康发展。
第二,上市公司遴选。与A股市场相比,创业板的一个重要特点是“门槛较低”。在此背景下,将有相当多的中小企业申请股票发行和上市,如若简单运用有关规则予以衡量,凡符合条件者均可发行股票并申请上市,就可能发生两种情形:
一是大量创业公司排队等候发行上市。这是因为,在任一确定的时间内,不论是股票发行市场还是股票交易市场,受投资者投资能力和市场技术能力限制,可发行的股票数量是有限的,这样,如若大量公司通过了申请发行的核准程序,受发行市场容量限制,就可能处于“发行排队等候”状态;或大量公司股票发行完毕,受上市容量限制,就可能处于“上市排队等候”状态。这种情形若严重发生,将对创业板的正常运行造成极大压力。
二是在依最低“门槛”来核准创业公司发股申请的条件下,极容易发生高质量的公司因“排队”次序在后而难以发行股票,质量相对较低(但符合有关发行条件)的公司因“排队”在前而先发行股票,由此,引发类似于A股条件下的排队次序的各种公关和“大战”。这种情形若严重发生,一方面不利于提高创业板市场的上市公司质量,保障创业板的规范健康运行,而且将给创业板带来诸多风险;另一方面,可能在各创业公司竞相争取排队位次前移的过程中,由各种公关或“大战”而引发一系列其他问题,从而,给创业公司以不利的导向,甚至造成某种程度的市场秩序混乱。
要保障创业板股票发行的有序展开,同时,保障上市公司的高质量,在股票发行核准中,就应当引入“竞争性遴选”机制。所谓竞争性遴选,是指在股票发行审核委员会(简称“发审会”)对符合有关条件的创业公司作出第一轮审核后,再将入选公司按照成长性指标(如每股盈利水平、销售额增长率等)进行评价排序,然后确定核准发行股票的具体公司。
第三,募股资金规模。“圈钱”是人们对A股市场议论比较集中的一个问题,而投资失误又是导致上市公司业绩严重下滑的一个突出原因。受A股的影响,如今一些地方政府部门和创业公司仍然局限在“圈钱”思维中。要改变这种状况,维护股市投资者的权益、降低创业板的运行风险,必须改变过去仅按照上市公司拟定的投资项目所需资金量来核准其募股资金规模的作法,实行按规定时间内工程投资所需资金量来确定公司第一次募股资金规模的新制度。在民营上市公司的投资项目不再由计委系统审批以后,尤其需要控制第一次募股的资金规模。
第四,开市初期的公司上市步调。创业板是一个新的市场,如若按照现A股市场模式,每次新上市1-2家,就可能从开市之日起使创业板市场运行处于一种十分尴尬的格局中。为此,要防范此类情形的发生,应考虑实行“分散发行、集中上市”的举措。
所谓“分散发行、集中上市”,是指在发审会核准后,各家创业公司通过承销商各自分别发行股票,但股票发行完毕后,并不立即上市挂牌,而是等到已发股公司累积到一定数量后,再集中上市挂牌。
从理性选择来说,如若创业板的第一批上市公司平均市价最终可能在50元/股以上的话,宁愿让它在创业板开市后1年左右时间达到,也别令其在1个月以内发生,否则,对创业板的后期走势来说,风险太大。