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4月9日消息 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间进行合理配置的策略。因留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面,故股利政策与上市公司的内源融资息息相关。从股利政策的经济影响和市场效应看,股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射,会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至深且巨的影响。
按着从历史到现实的时间发展顺序对中国上市公司的股利政策进行考察,我们不难发现,中国上市公司的股利政策具有以下几个明显特点。
1.上市公司不分配的现象带有普遍性。
股票是一种高风险的金融资产,给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报,作为对投资者承受高投资风险的补偿,是上市公司的责任。但是,中国的上市公司却大多缺乏这种应有的责任感。每到公布年报时,一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”四个字就把投资者轻易地打发了,使投资者对股利回报的热望成为泡影。不分配股利的公司逐年增多。仅以1997-1999年三年间的情况为例。1997年不分配的公司为408家,占上市公司总额的54.84%;1998年不分配的公司为488家,占上市公司总数的58.44%;1999年不分配的公司为590家,占上市公司总数的59.8%(见下表)。据上海证券信息有限公司提供的统计资料,自1992年以来,上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家,而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配。这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右。至于是何
种原因导致不分配,公司管理层对此应该承担什么责任,公司对投资者连象样的交待也没有。
2.部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红。
仅仅从派现能力的角度分析,一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司不分配,似乎不难理解。但有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也一毛不拔,就令人匪夷所思了。据对深、沪两市上市公司1998年年报的分析,在公布1998年年报的上市公司中,有80家公司的资产负债率低于20%。在这80家公司中,有51家公司没有分配现金股利。而在这51家公司中,有40家公司的每股收益大于0.2元。但是,它们照样不给投资者任何回报。五粮液公司的情况或许更为典型。该公司2000年每股收益高达1.6元,经营业绩在深沪两市所有上市公司中可以说是鹤立鸡群。2000年度该公司经营活动产生的现金净流量高达12.9亿元,每股平均为2.7元,是每股收益的1.69倍。累积未分配利润更是高达13.57亿元。该公司的财务结构也相当稳健,流动比率、速动比率、资产负债比率等指标都很出色,表
明公司的短期和长期偿债能力很强。就是这样一家业绩优良、现金充裕的公司,却以资产置换面临大额资金支付的压力为由,提出了不分配的预案。实际上,即使该公司拿出5亿多元进行资产置换,剩下的现金按4.8亿总股本计算,每股派发一元现金红利仍然绰绰有余。更何况公司每股高达25元的配股方案还有望在2001上半年实施,届时将会有大量的现金流入。因此,以资产置换为由不分配是没有道理的。尽管中小投资者委托一家证券投资咨询公司代为出席股东大会,行使股东权利,试图改变公司的分配预案,但这种努力并没有奏效,公司仍维持原来的分配方案不变。这种结果除了说明公司对投资者利益的漠视之外,很难再做出别的解释。
3.股票股利在股利分配形式中占有重要地位。
出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑,西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度,成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。而在我国,上市公司一股独大的股权结构,使公司没有必要担心企业控制权问题,其高度关注的是实现股本扩张,以便为将来的再筹资创造有利条件。因此,好多上市公司选择了送红股的分配方式,这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。1997年,送股公司占上市公司总数的30.46%(包括既派又送、既送又转和既派又送转的公司),超过了单纯派现的公司;1998年这一比例下降为17.01%;1999年送红股的公司明显减少,但仍达到90家。除送红股外,上市公司的股利分配方案中还常有配股、公积金转增股本的内容。从理论上讲,上述两项
并非股利形式,但就实际情况看,其似乎也应属于股利分配范畴。由此不难看出,中国上市公司的股利形式,呈现出明显的多样化特征。
4.再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素。
在西方发达国家,公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国,情况却迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约,甚至成为再筹资行为的附属物,处于被动服从的地位。按照证监会对公司配股的有关规定,上市公司要获得配股资格,净资产收益率必须连续三年超过10%。针对这一规定,一些净资产数额较高的公司,为了达到配股的目的,采取了发放现金股利以降低净资产额,从而相应提高净资产收益率的办法。在这种情况下,发放现金股利从表象上看是回报投资者,但实际上成了公司实现配股行为的一种手段。对有关统计资料的分析表明,在深、沪两市公布1997、1998年报的744、835家公司中,分别有211、191家公司的净资产收益率在10%-11%之间,刚好达到证监会的要求。这其中除一小部分属正常情况外,大部分都在财务处
理上下了一番功夫。2000年年末,为了规范上市公司的配股行为,证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定,为了跨过这一再筹资的门槛,好多公司改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法,开始对投资者派现。这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。但派现数额如蜻蜓点水,少得可怜。有的公司甚至周密“算计”,使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税。公司这样做,满足了管理层提出的派现条件,达到了配股“圈钱”的目的,但投资者却被愚弄,实际投资收益为零。其实,从道理上讲,“既派又配”的现象是有悖公司财务管理的一般规律的。一家公司派现,表明其有较为充裕的现金流量,而配股又说明其需要现金。这种自相矛盾的现象之所以产生,在于派现只是幌子,配股圈钱才是公司的真正目的。
上市公司以微薄的派现额,换来了巨额配股资金。这种作法,正象有人形容的那样,好象小猫钓鱼,用的是很少的饵料,钓到的却是大鱼。稍做比较不难看出,这种“小猫钓鱼”现象与以前出现的“10%现象”实质上同出一辙。
5.上市公司股利分配中的短期行为严重,股利政策缺乏连续性和稳定性。
由于没有把投资者的利益置于应有的位置上,大多数上市公司没有明晰的股利政策目标,因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算,带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现,使股利政策保持连续性的公司很少。1996-2000年间,连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%;1997-2000年间,连续三年分配红利的公司,也仅为上市公司总数的7.44%。即使是一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡,有的年度畸高,有的年度很低。具有连续性的、稳定的股利政策,既是公司可持续发展的重要标志,同时也是公司可持续发展的重要条件。中国上市公司股利政策的随意性,从一个侧面凸显了中外上市公司在谋求可持续发展方面存在的差距。
6.上市公司各类结构对股利政策的影响存在明显差异。
上市公司结构是一个宽泛的概念,包括地区结构、行业结构、股本规模结构、股权结构,等等。毫无疑问,每种结构都对公司的股利政策发挥着现实的影响,但其影响程度却不可同日而语。从现实情况看,股本规模结构和股权结构对公司股利政策的影响要大一些。股本规模在很大程度上制约着股利分配形式,并与股利支付率呈正相关系。大盘股的股本扩张空间小,因而公司倾向于采用现金股利形式,股利支付率也较高;小盘股具有较强的股本扩张能力,因而公司更青睐股票股利形式,实施派现分配的次数不多,股利支付率也较低。当然,这是就总体而言,也不排除个别公司有与此相异的股利政策选择。从股权结构看,股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付,而股权分散的公司则倾向于较高的现金股利支付。股本规模结构、股权结构对公司股利政策影响的上述
结论的给出,并非单纯的理论分析和推导的产物,一些学者的实证分析结果已经证明了这一点。
7.派现公司的股利支付率水平尚可,但股利率与上市公司总体股利支付率水平明显偏低。
据对深沪上市公司1994-1999年间的相关资料的统计分析表明,这一阶段派现公司的平均股利支付率接近50%。应该说,这一比率还是不低的,与国外上市公司一般水平差不多(由于派现中的“小猫钓鱼”现象的存在,2000年度分配中的股利支付率水平可能有所下降)。但就深沪上市公司总体而言,如果考虑到众多不分配公司的存在,则股利支付率是明显偏低的。此外,股利率指标亦不理想。所谓股利率,即每股股利与每股市价的比率,它实际上是股利支付率与市盈率倒数的乘积。目前中国上市公司股票市盈率高企,平均在50倍左右。如按50%的股利支付率计算,则派现上市公司的股利率在1%左右。如把不分配公司也考虑进去的话,则上市公司的总体股利率更低。这一数据指标不仅大大低于西方发达国家上市公司5%的一般水平,而且较之印度、印尼、菲律宾等发展中国家上
市公司的平均水平也明显为低。