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随着近来猴王集团破产案事态的逐步披露,与此案相关的一系列问题也渐渐浮出水面,市场各界予以了高度的关注并议论纷纷。上市公司如何能走出大股东的阴影,不再扮演“资本傀儡”的角色,笔者以为不妨尝试用股份回购的方式做一尝试。
市场呼唤金融创新
在猴王股份有限公司在2000年第一次董事会上披露了大股东猴王集团占用其巨额资金的行为后,业内曾有论者提议能否尝试用股份回购的方式来挽救“猴王”,此论在如今一切都已尘埃落定后再想来,的确还是有几分耐人寻味的。尤其是当前市场上频频出现大股东将上市公司当作“提款机”的情况,类似猴王的事件接二连三被媒体曝光,从棱光实业、东海股份,到大庆联谊、ST粤金曼,动辄涉及资金数亿元,有的上市公司几乎被大股东掏空掏尽在这样的市场环境下,多角度地讨论和研究保护中小股东的利益,即便是采用股份回购这种目前尚未完全取得合法身份的方式,来为中国股市营造一个全新的概念,为上市公司提高资本运作效率提供全新的思路,并以此推动我国资本市场上金融创新的发展,无疑将会是十分有意义的。
用股份收购治疗股权结构畸形
从资本运营的角度来看,上市公司有资本扩张与资本收缩两种战略发展方式,收购、兼并、增发属于资本扩张,而回购、分拆则属于资本收缩。股份回购是指公司利用盈余所得后的积累资金将已发行在外的股票以一定价格购买回来,或作为库藏股,或进行注销的一种方法。这在西方国家比较成熟的资本市场上其实是最常见的现象,被视为上市公司正常的经营手段。一般认为,上市公司回购股份可以减少发行在外的股票数量和每股净收益的计算基数,导致公司股份总数的减少,但这并不影响公司的净资产值和股东权益值,因此在公司经营情况不变的条件下,公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率将会有所提高,对投资者的吸引力增强,从而促使股票在二级市场上的价格大幅上扬。以申能股份为例,1999年由于实施股份回购,使得上述三项指标大幅提高,1999年
度每股收益为0.508元,比1998年增加0.178元,其中回购贡献了0.105元;净资产收益率为19.54%,比1998年增加6.84%,其中3.87%来自回购;从二级市场的表现来看,申能股份股价的涨幅达到60%以上,远远强于大盘走势。当然,在西方成熟的资本市场上,股份回购更多的是作为一种派发现金股利的替代政策或防止敌意收购者的策略工具,但就我国目前的市场发展程度而言,利用股份收购来优化资本结构的作法可能更具有实际操作意义。
由于历史遗留问题和股票长期计划额度管理的原因,我国现行上市公司的股本结构很少是按照股权结构最优化原则来设计的,普遍存在着国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象,国家股、国有法人股在上市公司总股本中的比重过大、股权结构不合理以及这些公股难以上市流通一直是困扰上市公司的最大难题。据统计,截止2000年底,中国深沪上市公司已达1007家,发行总股数为2846亿股,其中国家股和法人股1927亿股,约占67.8%,尤其是总股本超过4亿元的上市公司,国有股超过半数的比例高达70%。如此高的公股比例和我国股市独有的分割性特征,造成国有股权的相对冻结和股性呆滞,上市公司被购并的可能性很小,从而阻碍了上市公司资产运营效率的提高。据称,我国某地证管部门对当地22家上市公司的统计资料分析结果表明,国有股份的比重与公司综合业绩
的相关系数是0.007894,虽然并不能由此得出结论说国有股份占比例越小就业绩越好,但至少可以从中反映出国有股份比例过大不利于上市公司的经营管理和发展。目前理论界和实务界要求减持和流通国有股的呼声日趋强烈,而在政府现行法规许可的情况下改变这种不合理股权结构的可行方法之一就是采用股份回购,这就是我国股份回购曾经成功实行且需要深入探讨的主要原因。
营造二极市场新概念
从我国股份回购的实践看,一些上市公司曾有过这方面的探索和尝试:
1994年9月陆家嘴以国家股部分资金未到位且股权结构不合理为由,以协议方式购回国家股2亿股; 1996
年4月厦门国贸向全体股东回购公司股份的60%并予以注销。但这两宗的目的都是为了增资扩股而回购存量股份。1999年4月,云天化董事会公布《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》,引起了强烈的市场反响,该回购方案于同年5月11日获股东大会通过,但一直没有得到国有资产管理部门和证监会的批准。1999年10月,申能股份提出了向申能集团公司回购10亿股国有股的方案,经批准于12月17日正式实施,成为上市公司通过股份回购减持国有股的一个成功案例。青岛啤酒授权董事会购回不超过公司发行H股股份面值总额10%的H股股份的方案,则成为我国上市公司首例H股的回购案。
从我国股份回购的条件来看,根据《公司法》第149条和《上市公司章程指引》第24、25、26条的规定,我国允许上市公司在一定条件下进行股份回购,但上市公司在股份回购后必须注销该部分股份,即不允许保存库藏股。因此,在我国实行股份回购所受到的限制要高于西方,上市公司无法将其视为一种常用的资本运营工具和经营策略,这也就是为什么在西方得到普遍应用的股份回购在目前国内很少使用的主要原因之一。另外,还有非常重要的一点是,实行股份回购需要大量的现金,对于现金状况不佳的上市公司来说,回购会耗费企业大量的营运资金。这也许就是此论仅仅停留于理论层面探讨的关键因素吧(但其对于目前市场上类似上市公司的理论启发却不容忽视)。因此,我国上市公司尝试股份回购,一方面要积极拓宽回购的融资渠道,通过债权、配股等方法多方
面筹集资金,只要回购有利于维护股东的权益,有利于企业价值的体现,应该说比某些盲目性的投资项目更会得到债权人和股东的肯定;另一方面对非流通的国有股和法人股的回购,支付方式可以多样化,包括现金、实物折价、无形资产折价等多种形式,这是因为国有股和法人股在发起成立股份公司时大都是由实物资产折股而成,其中的部分资产质量不佳,常常是上市公司效益低下的重要原因。如果上市公司考虑将这部分不良资产折价支付给原来的所有者,既可以提高公司的整体质量,另一方面可以减少企业的现金流出,在相当程度上缓解企业的资金压力,这种形式实际上相当于股份公司资产的二次剥离。对上市公司而言,既剥离了不良资产又培育了新的利润增长点,在没有降低企业债务偿还能力和投资能力的情况下,还限制了大股东以减资为名行套现之实的做法,
保障了中小投资者的利益。
在当前市场条件下改变不合理的股权结构,股份回购的一个重要作用就是对不符合《公司法》要求的上市公司进行规范,如申能股份当时其国有法人股占总股本的80.25%,社会公众股占总股本的9.53%,违反了《公司法》第152条规定:“持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人,向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的,其向社会公开发行股份的比例为15%以上。”以最新年报数据来看,目前市场上仍不符合《公司法》要求的上市公司还有十几家,如辽河油田(总股本11.0 万股,流通A股1.9万股)、石炼化(总股本11.5万股,流通A股2.3万股)、广电股份(总股本7.5万股,流通A股0.8万股)、扬子石化(总股本23.3万股,流通A股3.5 万股)、本钢板材(总股本11.4万股,流通A股1.2万股)等,当然他们不一定
采用股份回购的方式进行股权结构调整,但股份回购不失为目前一个比较可行的方法。从相关上市公司的基本情况来分析,具有回购国有股份可能的公司还应具备以下几个特征:一是公司属于传统产业,资产规模较大;二是主营业务突出,业绩增长稳定;三是资产负债率较低,资金比较充裕。由上文的分析可知,具有回购可能的公司,其回购后当期的业绩将会有大幅提升,二级市场也会有不俗的表现,值得广大投资者密切关注。相信在不远的几年内,中国股市上会出现一个股份回购的新概念板块。 (三峡证券研究所 陈志祥)