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中国的足球联赛每到年底有保级保组,以至于联赛演变成并非为竞赛冠军而战,保级保组却是竞赛焦点。1990年12月16日上交所开业,我国的证券市场走过了十年不平凡、不平坦的道路,时至今日,全国已经有1000余家上市公司。1998年,资本市场拉开了大规模重组的序幕,根据统计,1998年我国上市公司的重组事件为705起,1999年上升到1110起,而截止到2000年11月30日,共有103家上市公司的第一大股东发生了变更,控制权发生了转移,超过了以往历年上市公司重组与并购的数量。2000年,保“壳”和保持上市地位已经成为资本市场的焦点内容,而与之相对应的在改善经营状况、建立持续竞争力方面,资本市场有所淡漠。
壳资源在炒什么?
2000年5月份以后,一个个“乌鸦变凤凰”的动人故事,股价的大幅上升,已经将主要资源引向似有似无的重组事件之中。“壳”资源为什么那样值钱?
炒:物以稀为贵
中国证券市场的大面积的资产重组始于1998年。在经历过90年代初的经济高速成长后,出现了经济紧缩。一方面一部分上市公司由于技术落后、经营简单粗放、市场的信用下降等多方面的原因,导致产生大量的债务、应收账以及产品积压,促使上市公司难以为继;另一方面,上市的审批制度,使一些优质企业,尤其是民营企业被挡在资本市场之外。两方面的原因,使以债务重组为主要特征的资产重组得以展开。上市地位使得垃圾企业的“壳”有了价值。“壳”资源的稀缺性在1998年初露锋芒。
四川长征机床重组为托普软件、湖南五一文重组为创智科技,公司的基本业务和资产质量有了根本改观。所有当事方基本满意。从此“壳”资源给地方政府、企业一个明确的提示:对于政府,保留一个上市企业的地位和增加地方税收,一举两得;对于原上市公司,解决财务危机和安置职工,顺理成章;对于借“壳”企业,因此上市,取得连续融资能力和快速发展。一切都是这样理想设计,于是趋之若鹜。
炒:题材
忽然一天,人们发现合金股份、国嘉实业和科利华的重组、康达尔(中科创业)和亿安科技重组,股价10倍飞升,资产重组的财务性和稀缺性显然比不上“可炒性”,2000年以后,资产重组方向发生“战略大转移”。财务报表重组已经有点过时。最新的名词是“捐赠重组”。
ST金荔获关联方21998.37万元捐赠后,ST包装也得到了关联方18942.9万元的捐赠。两公司今年中期每股净资产分别为-0.43元和0.06元,获得捐赠后,两家公司每股净资产分别增加约3.33元和3.12元。估计两者从病入膏肓一举到2000年报公布时,每股净资产跻身于前500名。于是股价飞升。资产重组的可炒性发挥到极致,捐赠重组浮出水面。
2000年底,《人民日报》点名郑百文虚假上市、利润操纵,“郑百文事件”掀起轩然大波,郑百文事件和退出机制的大辩论被永远地录入了中国资本市场的史册。时隔一个月,万科董事会公告取消原定的向华润集团的定向增发方案及临时股东大会,市场的反应是“沉默”。此前市场普遍认为:并购万科,拉开了中国战略并购的序幕。
根据经济成本估计,郑百文的重组,有关各方将调动25亿人民币左右完成一个由贫困企业到三联公司的“光彩事业”的嬗变。而其社会成本却无法估计,涉及到几十家ST、PT公司的命运、几千亿人民币的重组市值、职工的安置和社会稳定。
同样地,并购万科,华润集团将调动25亿元人民币左右的资源,来形成华润创业、华润北京置地、万科、五丰行等华润集团的资产结构调整,而万科纳入华润集团后,其资产将可能由现在的50亿在两年以后达到100亿,销售收入和利润可能达到60亿和5亿。万科完成一次大飞跃。就其社会效益而言亦无法估计,它涉及到资本市场的资源配置功能强化、强大企业和竞争力的凸现、几千亿市值的优势企业的市值牵动、并购业务的新拓展等等。
奇怪的是,郑百文复牌以后,其连续涨停位置的购买量最高达到1.03亿股,而其流通股本不过1.07亿股。真的是投资者一个月以后转变了对郑百文的态度了么?
同样奇怪的是,华润并购万科的方案搁浅以后,市场所表现的是“利好”,万科股价一改颓废状态,表现强劲。人们不禁要问:华润放弃原方案对万科究竟是利空还是利好。将来,如果万科的股价上升至17元,可能预计的7元的增发价是否仍然太低?
我们感到冲击的是:郑百文?一个已经不能持续经营的上市公司,《公司法》上没有存在理由的公司,居然没有退出证券市场。万科的董事会为了保护中小投资者的利益,居然放弃了一个对自己极为有利的方案,这也是证券市场不多见的自觉保护中小投资者利益的案例,难道万科的董事会对中国的证券市场不熟悉吗?
都是“炒”字惹的祸
从亿安科技到中科创业重组的辉煌已成历史,但却给市场参与者留下的提示是:
――资产重组的最终目的是什么?引导市场资产重组的法则是以经济成本与效益为主,还是其他因素;
――中科创业事件宣告了“做庄”的公开化,违规的成本是什么?
――媒体披露,部分机构在中科创业上的操作,已经涉及到中国金融系统的核心部位如银行、证券机构的营业部等,对金融安全是否有影响?
――与中科创业同类型的有多少?
――中科创业事件冰冻三尺非一日之寒,信息披露是否充分?
――是否有充分的措施来监管“内部人控制”?
――企业的财务报表为什么如此容易重组?
2001年将炒:债转股的重组
中国有信达、华融等四大资产管理公司,旗下管理着1.3万亿元人民币的不良资产。这个规模相当于GDP的19%、银行贷款余额的20%,妥善处理不良资产,将解决中国经济的隐患。根据资产管理公司有关人士的表述:资产管理公司将会通过拍卖、租赁、转让和重组的方式,来解决不良资产;资产管理公司的命运也许是5-8年。2000年12月20日,酒钢宏兴上市,中国信达资产管理公司作为其上市推荐人和副主承销商,令人瞩目。酒钢宏兴的上市,显示债转股经过两年的运作,开始尝试进入证券市场。资产管理公司通过管理资产的重新配置与组合,利用资本市场的融资功能,来完成资产的重新运转。如果有30%的不良资产经过重新配置以后,按照资产规模50%来向资本市场募集资金,其资金量亦达到2000亿元以上,二级市场再次溢价以后,可能达到2800亿元。在不新增不良资产的前提下,以5年平均计算,需要证券市场每年给予560亿元左右的支持。此数量相当于2000年新股发行、配股、增发所募集资金1400亿元的33%。
可以预计,2001年以后,债转股是资本市场的一个主要课题,也是新形势下的资产重组的延续。
壳资源的成本越来越昂贵
近些年越来越多的上市公司加入到了资产重组的行列,虽然也有像国嘉实业、津国商(现名南开戈德)、北京天桥(现名青鸟天桥)这样“脱胎换骨”式的重组,但也不能否认确实存在相当部分的上市公司意在市场炒作。虽然这些公司的股票着实火了一把,也一度成为投资者关注的焦点,但形同虚设的公司监管体制,使一些上市公司引狼入室,他们或股权被冻结拍卖,或股东反目成仇,大战董事会。
其中最典型的莫过于ST联益,当初为了保住配股资格,联益集团将3421.6万股的法人股转让给广东飞龙集团,飞龙集团不但没给公司带来新的利润增长点,反而使其官司缠身,公司财务严重恶化,2000年中期更是被打入ST的行列。ST棱光也不甘寂寞,其第一大股东恒通集团继1994年以5160万元取得棱光实业的控股权后,通过溢价转让资产、担保和股权质押等形式,从棱光实业榨取了8.6亿元,而1999年底棱光实业的总资产才不过5.57亿元。此外,四砂股份于1998年实施重组,当1999年底引入的大股东艾史迪受到司法调查时才发现,该公司欠四砂的款项已高达近8000万元,公司经营陷入困境。而艾史迪却以无力支持上市公司发展为由,将所持四砂股份82%的股权以承债方式转让给另一家民营企业――宁馨儿。
以上这种不和谐音使我们不得不提醒那些将重组视为“救命稻草”的上市公司,一定要擦亮双眼,不要因为急于突击重组而使自己原本就不充足的血液让大股东们越抽越干,暂时性财务报表的重组难以持久。
“壳”资源质量大幅下降
至2000年中期,深沪两市共有50家ST公司,其中21家连续两年半亏损,尤其是ST郑百文、ST粤金曼、ST琼华侨、ST南洋等公司已资不抵债,如果2000年下半年还不能扭亏,很可能就要加入PT一族。面对种种压力,这些ST公司纷纷推出扭亏增盈的办法和整改措施,在下半年计划中暗示“将继续加大重组力度”,但从以往案例来看,由于历史包袱过重,再加上一连串的诉讼,这些ST公司别说是靠主营扭亏,即使靠资产重组快速脱困也不可能一帆风顺,ST金田、ST恒泰的日子恐怕更不好过。
资产负债率高达96.6%的ST金田,利息负担沉重,1999年财务费用高达1.52亿元,同比上升30%,而年营业额只有4.8亿元,上海房地产项目赚到的钱几乎都交给了银行。该公司1995年后就再也没有配过股,资金缺口愈发明显,1999年经营活动现金流量净额为-2000万元,应收款项净额7.6亿元。种种迹象表明,公司主营业务停滞的背后隐藏着巨大的财务危机,仅就巨额债务带来的财务费用便会压得公司抬不起头,随着经营周期的延续,负债金额的不断累计,公司想要重组恐怕是难上加难。
ST恒泰虽然2000年中期出现减亏,但这主要得益于下属工厂停产,管理费用的降低,公司经营状况并未出现改观,依旧饱尝着资金循环不畅的困扰,层层债务让重组方望而却步。公司继2000年9月3300万法人股被冻结后,近日又因债务问题,企业高层被立案调查,财务室和9枚公章被法院查封,公司的日常工作已无法正常进行。
公司经营不善导致亏损的公告已使投资者眼花缭乱,巨额担保、诉讼不断更使公司股东倍感不安。据1999年年报统计,由担保引发的诉讼案件越来越多,披露涉及重大担保事项的上市公司已占到上市公司总数的30%,涉及诉讼或仲裁的有137家,二者合计达464家之多,也就是说每三家公司中就有一家涉及此类案件,而连年亏损的上市公司出现此类事件的概率更高。
综合1997年至今被重组公司基本情况分析,目前市场中所谓“壳”公司的质量已大不如前,重组方已经很难买到具备再融资能力的上市公司股权,ST、PT公司成为他们尴尬的选择,虽然介入该类公司的成本较低,但承债式重组的巨大压力及解决历史遗留问题的不确定性,使这些准备行动的战略投资者不得不算算这笔成本收益账是否划算。此外,随着二板市场的推出及新股扩容速度的加快,待上市公司的融资环境将得到有效改善,重组之路亦将向理性回归。届时是否还有源源不断的优质公司愿花大价钱来买那些烂资产,ST、PT公司的老总真是要仔细琢磨琢磨了。
重组并不意味着豁免
虽然ST郑百文正在为避免PT的命运而忙碌着,但其违规行为对市场造成的恶劣影响却很难在短期内消除。换言之,如果说郑百文事件就此草草收场,那么,今后几年就一定还会出现张百文、李百文……好在中国证监会对于郑百文的重组已明确表示“接受备案不意味豁免”,并且国务院已派出专门调查组对该公司的一系列违规行为进行深入调查。
其实郑百文编造虚假报表、违规上市的不法行为并非此类案件的处女作,康赛集团、PT 红光、大庆联谊的类似行为已提前曝光。
PT红光为了达到中国证监会3年连续盈利才能上市的要求,决定调整财务、虚增利润、并采用改变折旧方法、虚开增值税专用发票(共计2604.2万元,没有抵扣税款)等手段,在招股说明书中隐瞒了1996年亏损5377.8万元的事实,虚增净利润5428万元,骗取股票上市。
大庆联谊通过倒签日期、虚假审计意见书、申报作假、虚报1.6176亿利润等手段,瞒天过海包装上市。骗取上市资格后,公司并未将4.3亿元的募股资金投其所用,而是用于新股申购、二级市场业务,同时还将5000万元违规拆借给申银万国证券公司。为答谢各位“恩人”,公司还从500万股职工股中拿出200万股送给中央国家机关、黑龙江省及大庆市75个单位179人。
1996年上市以来,一直以绩优自居的康赛集团,1999年竟报出每股0.50元的巨亏,如果不是公司领导层出现“窝里斗”,股票丑闻曝光于世,恐怕谁也不会想到散发了三年芬芳的康赛集团原来是一堆垃圾。“内部职工股”的交易不仅将大批地方干部拉下马,而且还使两名部长级干部丢了官。此次事件使康赛集团的经营环境与市场形象极度受损,目前已有一家子公司停产,银行贷款陷于停顿,企业流动资产严重匮乏。
这样令人发指的事例已无需多举,以儆效尤才是众望所归,现在最令人担心的倒是后来者是否会变本加厉演绎这种重组游戏。假如一家经营尚可的上市公司,由于董事会高层贪污腐败或侵吞公款,造成公司财务出现严重问题,肇事者一走了之,或只受到轻微处罚,而公司却面临破产摘牌,此时地方政府为了避免名誉受损,积极推进公司资产重组,在一系列优惠政策的感召下,重组方纷至沓来,原公司马上“脱胎换骨”,再换上个“高科”、“科技”等入时的名字,继而股价飞速上涨,市场各方早已把那个违法后溜之大吉的老总忘得一干二净,重组就此可以取得“圆满成功”。
这似乎是一个参与各方都能接受的大结局,但试想如果此类事件就此蔓延,或循环发展,那么地方政府早晚有一天会扛不起这个沉重的包袱,一旦卸下包袱,又不知有多少历史遗留问题会接踵而至。
时下,中国证券界高层尤其是立法机构面对的最主要问题是如何让这些花样繁多的违法违规案件少发生或不发生。市场各方急切盼望证监会早日推出董事会监督体制或上市公司高层管理人员制衡机制,毕竟二级市场上的中小股东不可能在每次投资前先去调查这家公司的老总道德品行如何,有无贪污可能等无所适从的市场外问题。 (世华金融信息)