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近年来,尤其是1998年以来中国货币政策调控机制的改革出现了突破性进展。以取消对商业银行贷款规模的限额控制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志,中国货币政策调控基本实现了由直接调控向间接调控的转变。这一转变是本世纪中国金融业最重大的历史事件之一,属于制度变迁的范畴,在中国金融改革和金融发展进程中具有里程碑意义。
一、货币政策目标
货币政策调控机制的转变首先表现在,在非常复杂的国内外经济环境中,中国货币政策始终坚持“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”的政策目标。
一般来讲,一个国家宏观经济管理的基本目标有四个:经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。这也曾是许多国家的货币政策目标。然而,这四者之间的内在冲突,严重削弱了政策效应。许多沉痛的教训,尤其是80年代西方国家“滞胀”的历史终于使人们认识到,中央银行的主要职责是创造一个稳定的货币环境。在这四大目标中,中央银行只能选择稳定通货作为其政策目标。90年代以来,西方国家的货币政策目标相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变,即以稳定物价作为货币政策目标的基本取向。1993年以前,中国货币政策目标是双重的,即“稳定货币,发展经济”。1993年,国务院确定了“货币政策目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。”自此,中国人民银行一直为保持人民币币值稳定而努力。1994年,通货膨胀率曾达到建国以来的最高
水平,零售物价指数达到21.7%,消费物价指数达到24.1%。在这种情况下,中国人民银行坚决实施适度从紧的货币政策,积极采取各种政策措施治理通货膨胀,取得了显著成效。1996年成功地实现了经济“软着陆”。1998年以来,经济中出现了物价水平持续走低的现象,到1999年12月份为止,全国商品零售价格指数和居民消费价格指数连续27个月和21个月负增长。为抑制通货缩趋势,中国人民银行实行稳健的货币政策,适当增加货币供应量,支持经济增长。去年上半年,经济形势出现了重大转机,社会需求全面回升,带动经济加快增长,国内生产总值同比增长8.2%。通货紧缩得到有效缓解,居民消费价格指数开始止跌回稳。
近年来,中国的经济体制和经济增长方式都发生了重大而深刻的变化,但同时经济运行中的矛盾也日渐突出,多年积累的金融风险开始暴露。在新的经济环境中,中国人民银行如何运用货币政策工具,保证货币政策目标的实现,是对新的货币政策调控机制的考验。不仅需要娴熟的调控艺术,而且需要坚定的信念。
二、货币政策中介目标
中国货币政策调控机制变革的另一重要标志是货币政策中介目标体系的建立和完善:一是取消了对商业银行信贷规模的限额控制,建立了以基础货币为操作目标、货币供应量为效果目标的中介目标体系;二是公开市场业务成为中央银行吞吐基础货币的主要渠道;三是利率市场化改革取得重大进展。
1、基础货币。基础货币是流通中的现金和商业银行存款准备金的总和,是银行体系货币创造的基础。中央银行可以通过调节基础货币影响货币供应量,进而影响整个社会的经济活动。
改革开放以来,中国基础货币投放的主渠道经过三次变化:
第一、再贷款。1984-1993年,对国有商业银行的再贷款曾是中央银行投放基础货币的主要渠道,中国人民银行由此提供的基础货币约占基础货币增量的80%以上。其中,1993年为84%。近年来,这种情况发生了很大的变化,1998年和1999年分别为24%和-9%。再贷款规模的缩小,一方面与近年来国有商业银行的流动性充足有关;另一方面,也是货币政策主动调整的结果。因为再贷款与实际经济活动较少直接联系,是一种纯信用性的合约,并带有一定的信贷分配色彩。今后随着我国公开市场业的发展,中央银行再贷款的规模将继续趋于缩小。
第二、外汇占款。1994年外汇管理体制改革之后,外汇占款一度成为基础货币投放的主要渠道。1994年,外汇占款增加额在基础货币增加额中的占比达到78%。1997年之后,这种情况发生了很大变化。1998年,这一占比为13%,1999年为28%。实际上,在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下,外汇占款不可能成为中央银行主动调控基础货币的工具。
第三、公开市场业务。1999年,中国基础货币的主要供应渠道发生了根本性的变化--公开市场操作成为中央银行吞吐基础货币的主渠道。全年通过公开市场操作净投放基础货币1920亿元,占全年基础货币投放的52%。公开市场业务的发展,使中央银行可以通过金融市场调节基础货币,影响货币供应量,从而在全社会范围内合理配置资金。
2、货币供应量。在计划经济体制下,中国没有明确的货币政策中介目标,一直使用的是信贷计划和现金计划。1996年,中国人民银行正式将货币供应量作为中介目标,开始公布M0(流通中的现金)、M1(狭义货币)和M2(广义货币)三个层次的货币供应量指标。正确地确定货币供应量增长目标,是中央银行的一项重要任务。就1999年货币政策执行的情况来看,货币供应量指标有两个突出的特点:
第一、货币供应量增长达到预计目标。1999年M2增长14.7%,M1增长17.7%,流通中的现金增长20.1%,基本达到了预期目标。
第二、货币流动性增强。改革开放以来,由于金融深化和居民货币收入增长等因素的影响,货币流动性呈逐渐减弱的趋势,M1占M2的比重由1986年的63%下降到1998年37%,1999年5月末达到34.53。从理论上讲,中央银行调整货币流动性有两种办法:一是提高M2的增长率以带动M1增长;二是在维持M2增长率相对稳定的前提下,提高M1的增长率,使M1增长率略高于M2增长率,促进储蓄向消费和投资转化。中国人民银行采用了第二种方法,即通过降低利率、征收利息税、增加公务员工资等途径,增加现金投放,分流储蓄存款。从1999年7月份起,货币流动性开始逐月回升,1999年12月达到38.23,比上年末提高0.9个百分点。今年以来,货币流动性继续保持在较高水平上,8月份为38.25。
3、利率。降息曾经成为见诸于报端最多的字眼。利率调整确实是1998-1999年中央银行运用次数最多、力度最大的货币政策工具。不过,在这一时期,中央银行不仅通过降低利率,扩大了国内需求;而且通过调整利率水平,尤其是放开货币市场利率,扩大贷款利率浮动幅度,为利率市场化铺平了道路。
中国的利率管理体制改革在以下三个方面取得了重大进展:
第一、放开金融市场利率。中国的利率市场化进程是从放开对货币市场的利率管制开始的。1996年6月,中央银行放开了对同业拆借利率的上限控制,实现了同业拆借利率市场化。此后又相继放开了银行间债券市场利率和票据贴现利率。
第二、培育金融市场。利率市场化的前提是中央银行具备控制存贷款利率的能力,这就要求金融市场来充当货币政策传导的中介。从1997年开始,中央银行建立并逐步完善了同业拆借市场和银行间债券市场,目前这两个市场的日成交量已经达到100亿元左右。第三、逐步扩大贷款利率的浮动幅度。按照贷款利率改革应”先扩大浮动幅度后放开“的思路,1998年以来,对中小企业和县以下金融机构贷款利率的浮动幅度已经扩大到30%,农村信用社贷款利率浮动幅度扩大到50%。
中央银行七次降低利率,在减轻企业利息负担,扩大国内需求的同时,也为推进利率市场化改革创造了条件。从1996年5月1日到1999年6月10日,七次下调金融机构存贷款利率,存款平均利率累计下调5.73个百分点,贷款平均利率累计下调6.47个百分点,贷存利差累计缩小0.74个百分点。七次降息累计减少企业利息支出2500多亿元,使企业财务费用明显下降。
根据国际经验,利率市场化改革的顺序安排一般为“先调整、后放开”,即在现有管制利率体制下,首先使利率尽可能充分地弹性化。因为发展中国家的资金一般比较匮乏,利率市场化的初始效果是推高利率水平,进而会抑制投资,这是利率市场化可能带来的成本。因此,利率市场化的进程大都从降低利率开始,然后逐渐向市场利率靠拢。这样可以避免放开管制后利率水平的过快上升。
三、货币政策工具
中国货币政策调控机制的转变,还表现在政策工具运用的变化上:一是存款准备金制度的改革;二是再贴现业务的扩大;三是公开市场操作的迅速发展;四是信贷投向的变化。
1、存款准备金。中国的法定存款准备金制度始于1984年,最初的动机是集中资金,作为中央银行平衡信贷收支的手段,而不是作为货币政策工具。这使它与一般意义上的法定存款准备金制度有较大不同,主要表现在:法定存款准备金规定不能用于支付和清算,商业银行必须另开备付金帐户,并保留大量清算资金;中央银行对法定存款准备金支付较高的利息;法定存款准备金比率较高。1989年以来,中国存款机构各类存款的法定存款准备金率均为13%,此外存款机构还要保持5%-7%的备付金,二者之和达20%左右。1998年,中国人民银行改革了法定存款准备金制度,将法定准备金帐户和备付金帐户合并为法定准备金帐户,法定存款准备金率由13%下调到8%。同时,降低中央银行对金融机构的存贷款利率,将以前法定存款准备金年利率7.56%和备付金年利率7.02%统一降低
到5.22%。1999年,又将存款准备金率由8%下调到6%。这一改革理顺了中央银行与商业银行之间的资金关系,有利于进一步发挥存款准备金制度的作用。
2、再贴现。1986年中国人民银行正式开办对商业银行的再贴现业务。1998年以来,再贴现政策得到了进一步完善。首先是改革了再贴现利率生成机制,从1998年3月起,再贴现利率不再继续与同期再贷款利率直接挂钩,而是作为一种独立的利率体系。同时下调了再贴现利率;延长了再贴现的最长期限,使其与票据承兑及贴现的期限保持一致。1999年,中国人民银行颁发了《关于进一步改进和完善再贴现业务管理的通知》,进一步改进了再贴现业务的操作方式,扩大了再贴现业务范围,推动了再贴现业务的发展。年末再贴现余额达500亿元,增长51%。随着再贴现业务规模的扩大,再贴现政策发挥了越来越重要的作用。
3、公开市场操作。1996年4月,中国人民银行开始试办债券公开市场业务,以当年发行的短期国债作为交易工具,公开市场业务正式启动。1996年还建立了全国统一的同业拆借市场。1997年建立了银行间债券市场,并确定了公开市场业务一级交易商制度。1998年公开市场业务有了长足的发展。全年通过公开市场业务渠道净投放基础货币700多亿元,占全年基础货币投放的21%。1999年公开市场业务进一步扩大,中央银行通过公开市场业务净投放基础货币1920亿元,占全年基础货币投放的52%。今后,公开市场操作将成为中国人民银行主要的货币政策工具。
4、信贷投向。信贷政策属于选择性政策工具。所谓选择性政策工具是指能够影响商业银行资金运用方向的各种政策措施。近年来,中国信贷投向发生了两大变化:第一、支持非国有经济发展。在传统体制下,信贷政策支持的重点是国有经济,信贷资金基本上全部投向国有企业。改革开放以来,非国有经济发展迅速,目前已经在全国工业增加值中占到70%以上,提供着95%以上的新增就业,支撑着80%以上的经济增长率。为了适应这一变化,中国人民银行发布了《关于改进金融服务,支持国民经济发展的指导意见》、《关于加强和改进对小企业金融服务的指导意见》等政策施。1996-1998年,全国金融机构贷款余额年均增长17.2%,其中对非国有经济的贷款年均增长27.3%。在新增贷款中,非国有经济获得的份额稳步提高,所占比重从1996年的38.87%上到1998年的41.82%。
今年以来,中国银行业进一步加大了对非国有经济的支持力度,1-8月份,金融机构对私营企业和个体经济的贷款余额达674.43亿元,比去年同期多贷42.63亿元,增长43%。第二、支持发展消费信贷业务。过去我国银行资金基本上全部投向生产领域。近年来,中国人民银行相继出台了《关于开展个人消费信贷指导意见》、《汽车消费信贷管理办法》、《个人住宅贷款管理办法》和《关于助学贷款管理若干意见的通知》等政策措施,积极推动消费信贷业务发展。1999年底,四家国有商业银行发放的个人消费贷款余额达到1600亿元。今年上半年,全国个人消费贷款余额已经突破2500亿元。
四、货币政策传导机制
近年来,中国货币政策传导机制改革取得的最大成就是初步建立了“政策工具T中介目标T最终目标”的间接传导机制;“中央银行T金融机构(金融市场)T企业和居民户T国民收入”的间接传导体系。存在的最大问题是货币政策自身还无法完全解决货币政策传导的效率问题。
从货币政策的传导过程可见,货币政策传导机制实际上分属两个不同的领域,即金融领域和实体经济领域。当中央银行运用货币政策工具,调整基础货币时,首先改变的是金融领域的货币供应量和利率,然后影响商业银行的放款行为和金融市场的融资条件,并通过它们的变动,影响到实体经济领域,即引起企业和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化,从而改变整个社会的产出和格。因此,货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向;而且取决于金融机构、企业和居民的市场化行为,即它们必须对市场信号作出理性的反映。如果它们不能完全按照市场准则运行,即不能对市场信号,包括中央银行的间接调控信号做出理性反应,那么,货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标,货币政策传导过程就会受到梗阻,货币政策效果就会被减弱。
从这个意义上讲,我国货币政策传导机制的完善程度取决于国有企业和国有商业银行的改革进程。实际上,货币政策是一个总量政策、需求政策;而目前货币政策传导机制的主要问题则是体制问题、结构问题。1998年以来关于“货币政策有效性”的争论,进一步暴露了在经济转轨过程中我国货币政策调控机制的市场化改革与传统经济体制的矛盾。它表明,要在中国真正建立以市场为基础的货币政策调控机制,不仅要积极完善政策工具本身,更要积极创造能使这些政策工具发挥作用的微观条件和制度环境。在这方面我们显然还有很长的路要走。(王宇)